中国中小企业私募债投资价值分析:星星之火,燎原之势?

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　今年上半年将推出交易所中小企业私募债,以解决中小企业融资难问题。采取备案制发行,要求发行企业存续期满3年,不再受到发债余额必须低于公司净资产40%的限制,托管在中国证券登记结算有限责任公司,在交易所综合交易平台实行协议转让。期限及发行利率等,将在发债企业和承销商之间协商。评级在AA-级以下,到BBB级以上的企业。

　　美国高收益债的产生是由于原投资级公司的被动降级,在1976年以前,美国的高收益债市场几乎全部是“堕落天使”,1977年开始发行初始评级即为垃圾级的高收益债,80年代杠杆收购使得美国高收益债市场急剧扩张,1990年美国政府开始严格限制杠杆收购,垃圾债发行规模骤减。从1999年至2010年,平均每年有1000亿美元的高收益债发行,截止2012年3月,美国高收益债存量约1.4万亿美元。期限上以6-10年为主。

　　中国中小企业私募债产生的背景:2011年开始的信贷紧缩,信贷上浮占比信贷总量逐季上升,大量中小企业不得不通过民间借贷筹集资金,但由于企业信息不透明,民间借贷利率极高,因此,急需民间借贷阳光化。另外,市场风险偏好上升,中低评级的债券信用利差回落。

　　若将被ST或*ST的企业占其所在行业所有上市企业的个数占比近似看成违约率,则可以看出,若这些行业为发债主体,时间上,从债券发行时起,未来3年内的违约率为0.5%,未来5年的违约率为2.7%。行业上,新能源、节能环保以及其他高科技企业的违约率较低,农林牧渔企业违约率较高。未来3年,高科技企业整体的违约率为0.7%。农林牧渔行业的违约率为2.5%,若考虑非上市企业整体资质差于上市企业,则非上市企业发行中小企业私募债的违约率会更高。

　　发行利率若高于12%,企业或因成本过高而放弃发行;发行利率若低于10%,对机构投资者吸引力不大。

　　对中国债市的影响:短期看,未来1-3年,根据我们对上市公司ST的模型估计,违约率将极低,而且由于短期内银行、保险等主要投资机构没有参与,因此,即使发生违约事件,也不会造成像2011年城投事件那样的恐慌抛售的连锁反应。中期看,可能会有更多的优惠政策(如票息税收减免等)出台,将促进更多的中小企业发行私募债,但随之而来的是发行人整体资质降低,违约概率增大,将可能使真正的违约风险变为现实,从而促进整个信用债券市场的信用利差体系的真正建立和健全。长期看,效仿海外经验,为鼓励中小企业私募债发行和交易,或将发行品种更为丰富的中小企业私募债,会建立信用对冲工具、缓释工具、偿债基金等,届时,投资主体范围将有望扩大至公募基金、银行和保险。