国泰君安国际：维持中国建材中性 目标11元

　　中国建材FY11 业绩符合我们预期。公司 FY11 的收入达到人民币80,058 百万，同比上升54%；净利润达到人民币8,015 百万，同比上涨138%。每股盈利将达到人民币1.485 元，同比上升124%。水泥熟料销售价格达到人民币312 元/吨，同比上涨30%。吨毛利达到人民币96 元/吨左右，同比上涨72%；水泥熟料销售量达到181 百万吨，同比上涨19%。产能在FY11 年底到2.6 亿吨，同比增长30%。

　　新的盈利驱动：1)北方水泥盈利强劲。公司管理层给出的北方水泥的吨毛利指引超过人民币130 元/吨，销量超过25 百万吨。我们认为由于东北市场新增产能非常少，北方水泥加强了与区域内的冀东和亚泰协同，盈利能力大幅提升。同时中建材将出资30 亿增持北方水泥至75%。2)西南水泥快速整合。目前年内并表的西南水泥产能超过 80 百万吨，资产可能达到400 亿，贡献相当多的销量，但预期贡献利润较少。同时，公司出资15 亿增资西南水泥至75%的份额。3)混凝土业务销量预期达55 百万立方米。中国建材在江浙快速展开整合，目前并购的混凝土产能超过1 亿立方米，快速形成垄断，提升议价能力。公司预期每立方米净利达到人民币36 元。

　　负面催化剂：1) 丧失更多华东市场份额。海螺在FY12 华东新增的产能超过20 百万吨，而华东市场2012年需求可能与2011 年持平，意味着中建材可能将让出约20 百万吨的市场份额。同时海螺新线抑制价格上涨。2)1Q12 业绩可能大幅低于预期。由于1Q12 南方和中联停窑的天数长于往年，公司在华东的销量同比下降同时固定成本上升。而北方水泥和西南水泥1Q12 销售量较低，贡献利润较少。公司1Q12业绩可能大幅低于市场预期。3)资本开支巨大。中联南方北方资本开支达到106 亿，其他建材的资本开支18 亿，西南水泥的资本开支可能超过300 亿，而增持北方水泥和西南水泥的开支超过45 亿。总资本开支可能超过469 亿，预期净负债率在FY12 年底维持在230%。

　　提高目标价至11.0 港元和维持投资评级“中性”。我们维持FY12-14 年的盈利预测分别是人民币1.275元(摊薄)，人民币1.312 元(摊薄)和人民币1.350 元(摊薄)。预期FY12 产量达到2.3 亿吨，吨毛利达到78 元/吨。略提高目标价11.0 港元，相当于7.1 倍的2012 年预测PE。“中性”评级。