利率产品周报:经济复苏“弱”,债市调整“弱”

第一创业证券有限责任公司 郑振源


　　摘要: 消费、工业、出口现“三大好转”,投资小幅回落,3月经济整体表现1-2月有所改善。相比于1-2月,3月经济经济数据整体有所改善。3月消费实际增速较1-2月小幅回升0.5个百分点至11.3%,工业增加值同比增速较1-2月小幅回升0.5个百分点至11.9%,3月出口增速较1-2月回升2个百分点至8.9%。虽然3月房地产投资增速明显下挫8.3个百分点,再度成忧,但投资总体增速却仅较1-2月小幅回落1.1个百分点。预计投资增速整体缓慢回落的态势不会改变。一方面,房地产市场是在复苏的。3月以来,房地产成交在持续回暖,而信贷放松将支撑这种回暖。销售回升将推动新开工面积增速回升,结合保障房投资,预计房地产投资也将有所改善。另一方面,非房地产投资在回升。3月非房地产投资增速较1-2月提升1.2个百分点,尤其是3月基建投资增速为5.7%,扭转前三个月的负增长。

　　一季度经济将是底部,二季度信贷放松不会“收手”,预计后续经济增速将环比逐季回升。一季度GDP 增速为8.1%,明显低于预期,包括两个方面的原因:一是,1-2月“明松暗紧” 政策态度下,属主动调控结果。

　　1-2月信贷增长低迷。二是,经济存在内在的下行力量。一季度政策不会比2011年紧,但经济下滑力度却要明显大于2011年,显示经济自身的内在下滑力量。不过,预计一季度将是今年经济增速的底部,后续将环比逐季回升。除了之前所论述的,后续消费增速将小幅回升、投资增速缓慢回落、出口增速将逐步回升之外,最主要的还在于政策放松态势不会改变。一方面,3月物价虽略高于预期,但整体不改回落趋势。3月CPI 高于预期,仍离不开菜价受到天气短期因素干扰,随着天气转暖,这种干扰也将消除。而当前生猪供给相对充足,尤其是能繁母猪存栏量较大显示后续供给有保障,因此猪价将继续引导二季度CPI 的整体下行。另一方面,针对信贷的放松还将进行。3月信贷新增1.01万亿,明显好于预期,但我们认为不会改变政策放松的态度。

　　不仅在于物价整体回落,经济复苏脆弱,也在于信贷整体未突破央行底限(一季度全年占比预计30%左右)。

　　资金面有宽松要求,二季度或需降准“解渴“,时间点在4月或5月。3月信贷之所以能够超预期增长,很重要的原因跟央行政策放松下,供给“松绑”有关,主要体现在资金面的主动宽松上。3月7天回购利率平均维持3.1%左右,明显低于1、2月份的4.9%、4.2%。在货币市场利率下降同时,存款继续向银行体系明显回流,也缓解了存贷比的供给制约。3月中小行放贷能力得到明显改善(贷款占比在70%左右),也说明资金面宽松的重要作用。因此,为推动信贷好转,央行有必要维持资金面的整体宽松。历史来看,在物价回落阶段,也是资金面宽松时期。不过,从流动性供求来看,据我们测算,4、5月份财政存款、公开市场及外汇占款三个渠道所能提供的基础货币将是整体减少的,预计1000-2000亿左右,而二季度信贷投放对基础货币的需求或在5000亿左右,因此客观上二季度存在降准的必要,时间点就在4月或5月。降准之前,资金利率或维持在3.5%以上,降准之后,或可回落到3.5%以下。

　　利空力量占上风将促债市短期调整,经济复苏偏弱下收益率上行将有限。对于当前利率产品而言,利多因素继续减弱,而利空力量逐渐占上风,面临短期向上调整压力。一方面,基本面来看,后续经济将逐季环比回升,构成对利率产品的主要利空,尤其是中长端;而物价属于中性偏多力量,只不过在进一步明显回落之前,难以构成刺激。另一方面,资金面来看,在降准之前,资金面宽松程度明显不如3月份。不过,我们认为,债市向上调整力度将有限。关键在于经济复苏的利空力量较弱,因此债市面临的利空冲击也将较弱。首先,经济复苏疲弱下,经济增长不会形成对物价的较大压力,二季度物价中性偏多的因素不会改变;其次,经济复苏疲弱下,政策需要继续推动信贷的回升,也就需要继续维护资金面的宽松。综上,短期而言,债市将维持弱势向上盘整。