翠微股份(603123):成长中的京城名品百货

信息来源：华泰联合证券 日期：2012-04-16 作者：[  耿邦昊  ]
        翠微股份是一家以中高端百货业为主、超市及其他业态为辅的京城零售企业,旗下拥有5家百货店及1家购物中心,经营面积15.8万平米(自有物业比例达47%),辐射海淀区、西城区、丰台区等区县,改变了京城商业"东强西弱"的格局。公司3Q2011收入34.6亿元,净利润1.1亿元,拥有会员83.8万人,发卡占比高(2011年会员消费占收入比高达66%)。
        在6家门店中,有3家尚处于培育期,且亏损较大,短期内仍将呈现主力店养新店的局面。翠微大厦店是公司明星店,经多次现金及股份收购后,公司目前拥有该店5.36万平米商业面积。2010年收入25.4亿元(占总收入66%),净利润约1.5亿元(整体净利润1.04亿);牡丹园店由于极低的租金(1000万/年),盈利能力强,其2010年收入6.9亿元,净利润约5000万元。上述两家门店充分发挥了为新店扩张供血的作用。
        翠微广场店是首个购物中心业态尝试,由于较高的租金(近1亿/年)以及初期招商不顺,租赁业务毛利率较低,导致开业以来持续较大亏损。考虑到公司计划于2013年对品牌商整体调整,我们假设提租15%,则有望大幅减亏;清河店与大成路店由于较高的物业成本(前者租赁,租金约3500万/年;后者自有,折旧摊销约4000万/年),其培育周期可能较长。
        我们认为公司12-13年增长亮点在于:1)翠微大厦店品类调整,以珠宝名表等替换黄金,毛利率回升;2)翠微广场店13年对商户及品牌整体调整,提租或助门店减亏;3)截至3Q2011,公司长短期贷款合计约3亿元,财务费用800万,若成功融资后偿还计息负债,财务费用将大幅降低。
        我们假设12年不开新店,13年新开1家租赁店(当年亏损2000万),预计公司11-13年EPS=0.43、0.52和0.65元(按3.08亿股测算)。公司目前正处于成长期,短期仍有较大的新店培育压力,但战略布局值得认可,建议投资者申购询价区间在8.1-9.1元,对应12年估值15.5X-17.5X。
        风险提示:经济低迷,整体消费增速放缓;牡丹园店面临到期租金上升风险;公司新开门店物业成本较高,短期亏损较大,且培育期可能较长。