国元香港：华侨城买入评级 目标价5.05港元

　　目标价：HK$ 5.05

　　现价：HK$ 2.95

　　预期升幅：+71%

　　近年来华侨城亚洲已逐步转型成为一家涉及地产开发和商业综合运营商。公司的主营业务主要分为两块：一是地产综合开发与运营，一是纸包装及印刷业务。综合开发与运营业务占公司业务的比重在不断攀升，2011年综合开发收入占比为68%，利润占比为81%。综合开发与运营业务主要由成都华侨城(51%)、西安华侨城(25%)及华侨城上海置地(50.5%)构成。纸包装及印刷业务主要是公司旗下“华力”系企业，主要业务是设计制造瓦楞纸板、纸箱、彩盒及提供一体化包装方案。2011年纸包装及印刷业务板块贡献营收人民币8.1亿元，贡献利润2964万元。

　　“商业+地产”模式，打造集团另一资本运作平台：

　　“旅游+地产”与“商业+地产”可以并行不悖；从公司现有的商业土地储备来看，成都华侨城拥有商业50万平米，而上海苏河湾项目商业业态占比近78%。如果集团再整合其它一些优质商业，将可以将华侨城亚洲打造一个发展商业地产的专属平台。站着集团的角度来看待华侨城控股(000069.SZ)及华侨城亚洲(3366.HK)这两个融资平台，在华侨城控股面临高负债、高存货、融资难的情况下，将更多房地产项目交由华侨城亚洲开发运作，可以有效规避内地各种融资限制，实现曲线融资，这对降低华侨城控股的负债率也具现实意义。从公司发展路径来看，华侨城亚洲除了寻求股东的资产注入外，自身也会寻找新的发展项目。

　　一线城市综合体前景广阔：

　　城市综合体是将城市中的商业、办公、居住、旅店、展览、餐饮、会议、文娱和交通等城市生活空间的三个以上功能进行组合，并在各部分间建立一种相互依存、相互助益的能动关系，从而形成一个多功能、高效率的综合体综合体是现代城市的浓缩。我们认为公司定位商业地产综合开发运营商的思路是清晰的，综合体开发模式的前景也是广阔的；同时我们也更看好公司在一线城市的综合体开发运营。公司必须打通有效的融资渠道才能化解持有型物业带来的短期压力，差异化的经营定位才能避免综合体陷入同质化竞争，具备壁垒的运营管理、品牌招商将使自身的优势凸显。

　　集团的持续支持：

　　华侨城亚洲定位成以商业地产开发为主的平台，目前还是一个起步阶段，未来不排除集团继续向其注入优质的商业项目。公司今年主要的资本开支在上海苏河湾项目上，公司预计约22.3亿元人民币。其中会通过股东贷款、银行信贷等来满足资本开支需求，而我们认为股东贷款仍将成为主力军。实际上，公司1月份收购苏河湾项目50.5%股权时就曾向集团借入9个亿的低息贷款(年息3.62%的五年期贷款)，这也反映出集团对做大做强华侨城亚洲的决心及支持力度。目前公司三大主力项目为成都华侨城、西安华侨城及上海苏河湾项目。虽然这三个项目都来自母公司的资产注入，但公司未来会尽力摆脱这种依赖路径。

　　未来将保持40%的复合增长，目标价格5.05港币：

　　1我们拟用分步估值法对华侨城亚洲进行定价。房地产开发运营业务(住宅及商业)采用重估净资产法，纸包装及欢乐谷部分采用PE定价。公司现有权益土地储备相当于每股6.26港元，参考国资背景地产公司平均40%的折让水平，由此得到房地产开发运营业务每股3.76港元。而纸包装及印刷业务每股0.57港元，欢乐谷业务板块每股0.72港元。我们由此得到目标价5.05港元，较当前股价有71%的升幅，给予首次评级为增持。