尚处熊尾牛头 震荡筑底将继续

　　《红周刊》特约德邦证券 张海东 黄岑栋

　　货币供应量预计未来将进一步改善

　　3月份新增人民币贷款1.01万亿，高于市场预期，信贷增速提高0.5个百分点至15.7%。一季度数据相加，共新增贷款2.46万亿元。自从放出天量信贷的2009年以来，各年同期数据一直在下降过程中，相比去年前三月新增2.25万亿元的规模，今年这个数据还略有增加。从3月份流动性指标来看，流动性改善缓慢。M1同比增速4.4%触底反弹，相比上月回升0.1个百分点，已连续两个月回升；M2同比增速13.4%比2月份略回升了0.4个百分点，货币供应量已连续两个月好转，只是幅度不大，预计未来仍将进一步改善。

　　2月15日央行《2011年第四季度货币政策执行报告》发布。值得注意的是，该报告提出“2012年，广义货币供应量M2初步预期增长14%左右”。根据M2的计算公式(M2≈外汇占款+金融机构人民币贷款新增信贷)我们知道决定M2的最主要因素是银行信贷以及外汇占款。如果要满足M2增长14%，那么全年M2期末余额需增加约12万亿。

　　企业盈利下滑最早2季度见底

　　毛利率和收入增速是判断盈利拐点的重要指标，尤其是毛利率对企业盈利拐点的表征更为准确。而净利润同比增速波动大，相比之下收入增速更具有一定的方向性，能更好揭示同比见底的情况。比如在2004～2005年中利润增速出现多次反复，而从收入增速则更能清晰地说明同比见底。同时，历史经验显示，股票指数与毛利率基本同步见底和见顶。

　　企业经营离不开宏观通胀背景。从企业盈利同比增速与通胀的关系来看，企业盈利增速在通胀高于3%以上的区间将持续受压制，净利润同比增速下滑的势头难以反转，只有当物价触底，毛利率和盈利增速才基本上都能在同期见底。根据宏观研究小组对通胀的分析，通胀在2012年的2季度回落至3%以下且见底，下半年回升。因此，短期来看企业盈利下滑的势头还将持续，企业盈利预计最早在2012年的2季度见底回升，全年呈现前低后高的走势。

　　上证综指估值处于底部

　　全部上证综指的市盈率是12倍(TTM)，超过历史最低的(13.27)-9.55%；深证A股的市盈率是25.89倍，超过历史最低的(14.55)的77.95%；沪深300的市盈率是11.31倍，超过历史最低(12.51)-9.63%；中小企业市盈率29.43倍，超过历史最低(16.2)81.6%。同一时点，上证综指的PB水平是1.81，超过历史低点(1.6)的12.74%；深证A股的PB水平是2.81，超过历史低点(1.57)78.85%；沪深300的PB水平1.80，超过历史低点(1.6)的12.68%，已经接近2008年的最低点。

　　目前，上证综指的动态PE经过两年的下滑处于12倍左右，低于过去5年的均值25倍，同时低于2005年和2008年两次历史底部的低点。PB处于1.81倍，低于过去5年的均值3.45。可见目前上证沪指的估值水平不论是PE还是PB都已处于底部区域，股指安全边际较高。

　　对于未来盈利增长的进一步回落，我们并不是特别担心，因为股市的低估值已经有反映，从净资产收益率/一年期存款利率，可以看做同样的资金用于生产和存款的收益比较；考虑到生产有风险，收益率要求更高一些。假定明年的净资产收益率为10%(剔除金融及石油石化)，则对于3.5的定存，相当于2.85倍的PB。这相比2011年的12.5%的净资产收益率已包含着上市公司整体净利润接近负增长20%左右，而目前市场整体估值在12倍左右。由此来看，企业盈利的下滑已不足惧，如果企业盈利负增长20%，那么政策方面降息的可能性就比较大，对股市能形成支撑。

　　关注受益政策利好的行业

　　对于2012年的宏观环境是经济增长放缓，政策趋松。相比2011年，我们对于2012年的市场持谨慎乐观的观点，2012年宏观政策环境将略微要好一些，2012年政策定调“稳中求进”，随着通胀水平的逐步回落，未来经济工作的重点将从控通胀转向保增长。政策的转变已经开始，未来仍有2～3次的降准几率，M2增速预计达14%，全年新增信贷超过8万亿。

　　我们利用市盈率(TTM)对一级行业最新的估值水平与近十年以来的历史市盈率波动区间进行比较发现，一级行业中的金融服务、建筑建材、交通运输、房地产、家用电器、采掘和交运设备处于估值的底部；而商业贸易、化工、机械设备、食品饮料、纺织服装、电子元器件和医药生物处于估值适中。

　　行业配置策略从受益政策和流动性回升角度寻找看好的行业：受益政策扶持的行业。重点看好：文化传媒和节能环保；紧缩政策放松重点受益低估值板块：金融服务；未来流动性回升后转向周期股。重点推荐：房地产、有色金属和煤炭股。