债券策略周评:基本面预期还有改善空间、以及近期路演纪要

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　从我们3月20日发布2季度策略以来,大类资产市场的走势与我们2季报的判断非常一致。风险类资产(包括权益类和转债)在2季度都取得了不错的开局,纯债这边的亮点则依旧来自于中低评级对组合在票息和利差上的贡献。尽管风险类资产已经取得了一定的收益,但我们还是继续维持2季报的看法:国债收益率仍有上行调整空间(10年看到3.7)、权益和转债也还有值得把握的空间。

　　我们留意到,股市和债市再度出现了预期的差异。4月以来,股市的反弹已经体现出权益类参与机构对基本面预期一定程度上的改善。然而,根据我们在路演中与各类客户的广泛交流,债市机构对于经济基本面的判断依旧多数偏向于谨慎、或者最多看不清楚,真正偏于乐观的机构可谓少之又少。原因是什么?我们猜测可能是股市投资者更关注也更容易获取微观行业层面的信息,而3月底以来,多个行业已经体现出需求开始回暖的迹象;而债市机构可能更多注重于宏观判断和政策解读,在4月依旧没有获得方向性明确的宏观数据,以至于基本面预期的改善有所滞后。

　　基本面预期的背后,实质是对政策节奏的判断。我们对2季度中前期基本面环比的乐观态度,核心因素在于我们认为政策松动的节奏在这一时期会体现得比较明显,2个标志:1)基建对冲明显加大;2)财政投放加速、中长期贷款有所起来。从我们路演的交流情况看,多数机构对政策松动的大方向没有分歧,但时点上认为更可能在2季度末3季度初,担忧2季度的松动节奏偏慢,这正是多数机构对2季度、特别是2季度中前期基本面不乐观的主要依据。这一想法很好理解:一方面,2季度基本面再下去一点、通胀在2季度末3季度初达到低点,政策空间大;另一方面,这也符合以往的经验,基本面出趋势,政策松动才跟上。

　　为什么我们对政策松动的节奏判断有所不同?从宏观角度说,我们一直强调今年“预调微调”的节奏与往年的历史经验不同,这一点在1季度已经显露无疑,政策不会等到基本面出趋势才动手,有了苗头就会动手。从微观角度说,1季度GDP已经偏低,3月显示出的投资环比趋势也隐含很大的风险,而1季度至少政策在基建上是留力的。我们认为2季度CPI对政策的制约,只有等到后期才可能出来(前提就是4-5月CPI下去不明显),目前政策依旧是偏向于稳增长的。

　　从这个角度而言,我们认为市场的基本面预期就还有改善的空间。也就是说,尽管风险类资产已经取得了不错的表现,我们依旧认为还有空间值得去把握;而对于长期限的利率(尤其是国债,金融债还行),这一点体现得依旧不明确,收益率中枢就还有上行的空间。