国债期货深度专题之一-从现货到期货:转换、估值和套利

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　基本结论 2012/2/13日,中金所国债期货仿真交易低调推出。这次新的尝试基本上是摸着美国成熟市场的石头在过河,与17年前最大的区别在于标的改为虚拟的“名义标准国债”,而非实券。但仍采用实物交割,这使得期/现货之间的关系紧密复杂且微妙,期货的定价估值方法也随之调整,其中首先需要厘清的几个概念是转换因子、基差和最便宜可交割券等。

　　转换因子(CF):可交割实际国债转换成名义标准国债的比例。转换因子是将诸多不同期限和票面的实际国债同名义标准国债对应的关键,按CME 处理方式,仿真合约可交割券应按3%(名义标准国债票面利率)的YTM 贴现,所得债券净价除以面值即是该券的转换因子。

　　票面利率高于3%的可交割券其转换因子均大于 1,反之则小于 1——CF 随票面利率增加而增加;当可交割券票面利率高于3%时,CF 与剩余期限正相关,反之则负相关。

　　最便宜可交割券(CTD) 是基差最小,也是隐含回购利率(IRR)最高的可交割券。实物交割的一个现实问题是如何从众多可交割券中选择“最便宜”的,这由其现券报价和转换因子共同决定。1、基差的定义为可交割券现券报价与调整后的期货价格间的价差,隐含回购利率的定义为购买可交割券的短期融资成本,基差最小、IRR 最高者即为CTD 券。2、若实际收益率高于标准国债的票面利率,或者收益率期限结构向上倾斜,或者收益率水平上升时,CTD 券多为长久期品种。

　　国债期货与一般期货的定价估值原理基本一致,只是标的选择有所不同。交割月CTD 券的基差应收敛至零,因而期货价格的波动应与CTD 券一致且由其决定。1、国债期货与普通期货的不同之处在于,估值现券是可选择的(CTD 券在利率环境变化时也会变化),且期货合约报价涉及到实物券和名义券之间的换算(CF)。2、我们估算所得的CTD 券为11附息国债21,在其YTM 浮动(3.39%±5Bp),融资成本为4%时,TF1203合约的理论估值区间为 97.52~98.09元。

　　基差买卖是最基础的套利交易策略,本质为期现套利。1、国债期货可以有效规避利率波动风险,最基础的期现套利策略为基差买卖。若基差为正,可通过 “卖空现券+买入期货”实现套利(空头基差);反之,若基差为负,可通过“买入现券+卖出期货”交易策略实现套利(多头基差)。2、基差交易有效的前提是收益率曲线的相对稳定,空头基差策略中,若收益率上升,长久期 CTD 券贬值幅度将远超被卖空的短久期券。只要收益率上升幅度足够,期初所得盈余极易被侵蚀。

　　我们的国债期货专题系列后续会有三个延伸方向,一是海外市场介绍,二是诸多交易策略尝试,三是与其他市场交互关系探讨,敬请关注。