光大控股：安徽海螺股价逆市上升

　　安徽海螺(914)首季盈利大幅倒退43.6% 但股价逆市上升

　　海螺水泥(914)上周四公布首季盈利大幅倒退43.6%，但股价未受太大影响，A股大涨2.48%，H

　　股升2.18%。为什么海螺水泥疲弱的一季度业绩未有对公司股价带来冲击，股价反而逆市上升呢？

　　安徽海螺股价走势不弱

　　产品价格持续下降，成本、费用刚性上涨，公司盈利质量下降

　　公司首季实现营业收入 88.59 亿元，同比下降4.89%，归属上市公司股东净利润12.49 亿元，同比下降43.64%，每股收益0.24 元；报告期内公司综合毛利率 26.62%，同比下降13.16 个百分点；销售费率、管理费率和财务费率为4.54%、4.63%、2.36%，分别同比提高0.7、0.93、0.95 个百分点，期间费率11.53%，同比提高2.57 个百分点；

　　公司吨水泥综合价格 268.47 元，较11 年同期下降44.1 元，同降14.11%；吨水泥综合成本197.03元，较11 年同期提高8.77 元，同增4.66%；吨毛利71.44 元，较11 年同期下降52.9 元；吨净利37.85 元，较11 年同期下降36.5 元；

　　1 季度公司吨水泥综合成本197.03 元，同比提高8.8 元；吨期间费用30.9 元，同比提高2.9 元；吨水泥营业外收入10.64 元，同比提高4.6 元

　　总结利润大跌的原因：华东水泥价格 1 季度持续下降低于2011 年同期，且成本和费用刚性上涨，公司利润增速<收入增速<产量增速，导致产品盈利质量下降。

　　成本和费用端刚性上涨值得关注

　　单位成本提高原因多方面，但能源成本已非主要。观察到2012 年1-3 月煤炭成本价格虽同比2011 年同期有上涨，但幅度不高：跟踪分区域煤炭价格数据显示华东区域1-3 月煤炭价格同比上涨4.5%；我们认为人工、限产力度增加和环保成本刚性增加应为此次成本提高的主要原因；单位期间费用的提高分析认为由于行业景气度下降加之1-2 月雨水天气偏多引致公司销售费用率和管理费用率增加，公司有息负债(主要为公司去年发行95 亿公司债券)提高以及工程转固相关利息由资本化摊销转为财务费用利息支付项目引致公司财务费用率明显增加；

　　南部水泥行业寻底进程，但海螺目前估值合理

　　当前由于重点工程项目尚未规模启动，需求整体仍显偏弱，南部地区水泥产品价格处于探底进程中，1季度业绩同比大幅下降确认进程中。但我们判断目前南部地区行业离底部已不远。目前市场看到的是由于价格下跌成本稳定引致行业盈利能力大幅下降的“现实”，公司业绩弹性已再现，我们需要付出的只是等待。我们预计公司2012 年水泥及熟料销量1.8 亿吨，同增14%；下调公司2012-2013 年EPS 分别为人民币1.43、1.70 元，对应公司目前股价，2012 年PE 约14.6 倍。