江涌：中国没有掌握资产定价权

　　新浪财经讯 “股市·价值投资与安全投资论坛”于2012年4月27日在北京举行。上图为中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌。

　　以下为演讲实录：

　　江涌：非常荣幸的来这里向各位专家、学者和企业家汇报一下我的研究心得。我给大家汇报的题目是会议主办方给我的题目，大标题是信用评级在国际金融体系和中国市场的重要性，在大标题当中，要向大家汇报三点。

　　第一，信用评级在国际市场上的重要地位。

　　第二，信用评级国家安全。

　　第三，信用评级在中国市场的运用。

　　信用评级在国际市场上的十分重要。我们都知道信用评级产生于美国资本市场，跟美国的经济发展模式，历史背景紧密相关，美国建国之后，限制了银行的发展，但是需要具有的投资怎么办呢？发行债券。19世纪中期，原来我们依靠银行的投资远远不能解决问题，小银行不能解决大的投资，这时候要发债券。美国当时没有能够进行大规模投资的有钱人，人都在欧洲，怎么办呢？他要把债券介绍到欧洲去，由谁来介绍呢？发债主体来介绍，或者是初期的投资银行来介绍都不行，因为他们是当事人，所以这个时候，凭借第三方就是信用评级机构。一开始不叫信用评级机构，比如说邓白氏公司就是两个人创立的评级机构，他们进行信用评级，这样就把融资方介绍给欧洲，介绍给欧洲的时候，因为美国还是提防着，考虑国家安全问题，所以限制欧洲对他的股权融资，所以是债权。随着美国建设的发展，大部分融资的建设，所以评级机构就这样产生了。

　　到了新一轮城市化的出现以后，与汽车的发展，电的发展紧密相关。城市道路的改造和现代城市基础设施的建设，跟原来是大不一样的。这个时候，也需要大规模的融资，这个融资同样的要借助于评级机构，把这个风险发现出来。

　　在市场上发现风险的方式，到1929年、1933年大危机的时候，效果显现出来了。在1929年大危机的时候，凡是被评级机构界定为高等级的发行方，他的债券相对来说风险是非常低的，这样使评级机构的信誉雀起。1931年，美国的监管机构发文，凡是银行和重要的投资者持有这些债券的时候，必须要经过评级机构进行评级，否则你持有的债券要按照市场进行减持，减的多达50%。

　　1933年，美国的货币管理署和美联储同时发文，包括养老基金在内的投资者，必须持有的证券不低于一定的数额，这样使得整个评级机构的地位得到进一步的强化。在此后几十年当中，市场的发展和运行，都是一个良性循环的方向发展，但是到70年代初期，由于石油危机引发的危机出现了，给评级机构打上了高级别的，包括3A级的，在这场经济危机和大萧条当中都出现了问题。这个时候监管机构又出来了，采取了一系列的监管手段和强化手段，让几大评级机构确认为全国可允许的、被允许的统计标准。这样使三大评级机构的地位在整个机构市场方面产生了垄断性的效果，而且同时规定把宪法赋予自然人所拥有的权力赋予了三大机构的法人。

　　比如说言论自由，言论自由的权利本来是宪法赋予自然人的，这时候给予了评级机构，评级机构不会因此而获罪，这样评级机构可以不为他发布的评级报告承担责任，因为他被当成言论自由。三大评级机构的地位非但没有因70年代大量的倒账而受到谴责，反而地位得到了进一步的强化。

　　道德风险显然在这个时候更加显著的扩张，所以我们看到80年代拉美债务危机，以及随后一系列国家发生的金融危机，到亚洲金融危机，到俄罗斯金融危机、阿根廷金融危机，到现在的次贷危机，我们看到在这个当中，评级机构的道德风险显然是非常明显出现了。

　　信用评级与国家金融安全。在这个方面有一个不同的变化，信用评级在为美国金融市场提供服务的时候，我们看到在早期以及中期阶段，我们认为显著的增强了美国的金融安全，美国的国家信息安全。与此同时，随着全球化、金融化的发展，美国的金融模式向世界进行扩张，世界纷纷的接受了美国一整套金融服务体系。包括评级，包括投行，包括会计审计，这一整套评级进入服务体系，评级随着美国的金融资本，随着华尔街的扩张兴盛起来了。美国这种风险也带给了全世界，随着评级机构在世界金融市场地位的确立，把风险传播给世界。

　　在一系列新兴市场国家，在一些发展中国家，包括次贷危机发生以后，在发达国家，在美国，在欧洲，我们看到了信用评级与国家金融安全之间的这种复杂的关联，这个时候也出现了一些与投资者，与监管者相反的效果。这个效果在希腊债务危机，在欧债危机当中明显的体现出来了。

　　因为信用评级拥有金融话语权，资产定价权，所以信用的级别与债券市场的价格是紧密相关的。我们看到，凡是级别高的，融资成本就是比较低，凡是级别比较低的，融资成本就比较高，这种相反的观点在金融市场上反复试错的过程中不断的强化评级机构的地位，评级机构也在谋取他的商业利益，甚至还代表着国家利益。

　　希腊债务危机当中，这个情形表现得非常明显。希腊债务危机的时候，发生的时点就是令人感到很诡异，雷曼兄弟破产以后，国际金融市场风云突变，在这个过程中，美国的债券价格不断的上涨，股市大幅度的下挫，美元不断的下滑。这个时候高盛埋伏在希腊债券当中的定时炸弹被评级机构引爆了。2009年12月份，从12月8号到22号，三大评级机构开始轮番的给希腊债务进行降级。

　　每降级一个等级，在市场上会产生0.25-0.5百分点的息差。降的越低，融资成本会迅速的提高。当希腊从原来的A-级到B级以后，这个调整过程中，希腊的融资成本迅速的上升，超过了70%的警戒线，从融资市场上被赶出去了。

　　债务危机发生过后，具有相似的欧洲国家，包括意大利，包括西班牙、葡萄牙、爱尔兰，都是在评级机构轮番的轰炸下，轮番的降级，当然这个降级不是一次性降级，是因为产生了市场了预期，轮番的逐步下调，在市场的预期下，欧洲整个金融市场，特别是债券市场坍塌了。我们看到，希腊债务危机，在欧洲国家蔓延开来，迅速的生成债务危机。债务危机，评级机构功不可没。

　　在危机发生以后，相关的债务方，包括欧盟委员会，包括德国和法国的领导人，都对评级机构进行了激烈的抨击。评级机构的所作所为已经严重的威胁了欧盟欧元区和相关成员国的金融安全。

　　与此同时，评级机构拥有话语权和定价权，对很多企业可以一言定真实。我举一个简单的例子，在1994-1995年，最有名的就是日本三一证券，股价是600-1000日元之间每股，后来亚洲金融危机爆发，他们就被推到了金融危机的漩涡当中，这时候三大评级机构开始给三一证券进行警告和降级，最后1997年11月的时候，股价由原来的几百日元一股到最后一日元一股。日本自己独特的方式，把它的证券市场像农业市场一样保护起来，美国的券商和美国的投行很难进入，就是通过亚洲金融风暴，通过对三一证券的降级，使日本的链条断裂，美林就把他们收入囊中。我们看到一言定生死的情形是一个事例。

　　还有一个很好的事例，德国2003年反对美国攻打伊拉克，这个例子很明显。美国为了给德国一点颜色看看，因为不可能轻易的降低德国的主权债务评级，当时一大批的德国企业都被降级了，一下子很多企业的金融资产，股票市值蒸发了。由于德国做了一个设计，德国政府规定在企业里面，拥有股权，这个股权就是德国做了一个设计，政府有股权，可以派两名监事，他们可以直接的在重大的议程上否决董事会的决策，所以有这样的一个安全设计和防火墙，所以他的企业没有因为股价下跌而被并购。但是，这个例子也说明了企业造成信用评级打击的情况下，对企业的市值，甚至是对企业的生死存亡产生直接的影响。

　　信用评级在国际资本市场的应用。我从这几个方面来进行理解，在资本市场方面，投资者有一个风险组合，这个风险组合的时候，不时的进行调整，由于评级机构主要评价是债券，但是股市和债市之间是紧密相关的，如果在一个宏观层面上，如果债券的价格上扬，债券市场上扬，股市都下挫，这都是相反的方向运作。

　　由于给企业整个的评级，可以直接，也可以间接的影响企业发行股票的融资成本，所以这个方面，也有直接的关联。对于投资者来说，在这个方面，在一揽子投资当中，作为投资组合的调整跟评级业紧密相关。紧密相关的时候，有一个设计。一般债权人跟债务人在投资的时候，主要是机构投资者，达成一个契约，约定一旦企业的债权人看准了投资，如果融资方、发行方，债务被调降以后，到一定的级别，会自动启动评级，要么就是减持，要么就是抛售，要么就是要求债务人或者是发行方增加，这样使资产风险敞口达到最低。

　　不仅在机构投资者当中，在国家当中，也这样规定。比如说欧洲中央银行规定，主权国家的成员国向欧洲银行融资的时候，信用级别不得低于一定的水平。比如说希腊，希腊被降级，从A降到B的时候，希腊的债就不构成了欧洲央行作为抵押的标准，就是说低于所达成的评级的要求。同时，欧洲央行很多其他的方面也做了规定，机构投资者在投资的时候，也要求不得进入某一个信用级别，比如说你是3A，你是2A，这个投资规定的时候，不仅在欧洲市场上面，在美国市场上面，在很多其他国家市场上，都有这样的规定。所以我们说在评级机构，评级与资本市场的关联，随着主权国家对评级机构的要求，这个桥就这样搭上了。

　　对于中国的市场来说，这个变化也是很明显的，我们看到从1986年开始，随着地方企业债券的发行，到1987年国务院发布企业管理暂行条例的时候，中国的信用评级开始发展起来了，从1988年开始，上海有了第一家评级机构，随后有一些评级机构随之诞生。现在我们有200多家评级机构，在人民银行备案的有80多家，所以我们看到这个行业有一个明显的比较小、散、多、乱的特征。

　　这个行业长期以来存在多、小、散、乱特征的时候，让国际的评级机构乘虚而入。在中国的金融话语权，在中国的资产定价权的时候，基本上都不在我们自己的手里。

　　在这种情形下，我们采取了一些措施，做了一系列的努力，现在看来有所收获。我们从2007年以来，我们和中央财经领导小组，包括新华社、财政部、人民银行，联合的组成了一个信用评级和国家安全的小组，这个小组写了一系列的报告，做了一系列相关的宣传和策划，最后引起了高层的关注，对评级业的归口管理和对评级业的一系列的规范，现在正在推进当中。人民银行牵头出来，来主持中国的信用评级的监管。

　　目前这个领域仍然存在着一些问题，这个问题一方面跟国际信用评级一样，美国的信用评级业存在问题，包括标准的多元化和标准的政治化，这个国家是不是民主国家，这个国家的人均GDP是不是靠前，这个国家的央行是不是独立，货币是不是主权货币。发债能力，而不是生产财富的能力，融资的能力能不能来覆盖债务风险等等，这些标准我们现在看来是不太合理的，但是这样的评级标准长期以来作为整个国际业的评级标准。

　　这个行业里面评级的模式有很大的问题，我们知道模式和模型，现在美国把它作为一个商业机构作为保护，不对外公开。我们也发现，模式和模型有很大的问题，因为随着经济全球化、经济技术化态势的发展，很多的变量越来越多，模型失去了效应。模型存在着一系列的问题。

　　能力出现了一些问题。由于评级机构的能力跟投行是不对称的，因为投行产生了极高的收益，可以吸引优秀的人才，但是评级机构不行，他们跟其他的机构比起来，收入很多，所以他们不能用高薪吸引人才。一流的人才都在投行这些金融市场中，信用评级机构对很多高精尖的金融衍生品往往爱莫能助。在这个方面，他能力明显不足。

　　道德风险问题。现在是发行人付费，产生一个“给钱就给级”，钱多级高的效果。有一个评级公司员工在接受美国国会咨询的时候，说了一句有名的话，我们把我们的灵魂出售给了魔鬼，而为了金钱。这些问题我个人认为，在中国的信誉评级当中，同样存在。

　　我们在强化金融安全，积极支持本土金融机构发展的同时，我们要解决这一系列的问题。不要对评级业产生过多的依赖，这就要求在资本市场上面，发行融资的时候，更多的考虑内部评级，欧洲也提出了这样的要求，也考虑到相关的金融机构和内部评级。

　　在这个过程设计当中，评级的质量是第一位的，质量决定了整个评级机构的生存和发展。我们应该把评级质量放在第一位，进行考量。所以我们在这个方面，必须要解决当前中国信用评级业的多而乱，恶性竞争的问题。

　　拓展评级业的业务。评级业务在整个国际市场方面，现在的评级主要是限于债券，股市因为影响因素多，投资环境复杂，特别是投机因素众多，所以基本上没有直接纳入。这场会议主办方，显然在这个方面有一个新的考量，新的考量就是把股市和价值投资，刚才我们前面的专家提到了，我们买股票，就是买公司，买市场价值，如果从这个理念出发，我们有一个新的设计，新的规划，就是把股市的相关因素，进行梳理和分类，然后进行设计，就是把它纳入评级机构。这是一个新的领域，新的业务，我们希望也期待主办方在这个方面有一个新的进展。

　　我就讲这些，谢谢。