利率产品周报:通胀将稳步回落,短期震荡下利率产品持有即可

光大证券股份有限公司 郜彦伟


　　通胀将继续回落,4月份CPI将回落至3.4%左右。我们对通胀的分析一贯坚持从总需求、货币、资源资产价格以及通胀构成要素四个方面进行全面分析,其中后两者对CPI的短期变动具有较大的影响。从我们监测的高频数据来看,农产品批发价格指数在4月中旬之前一直处在回落通道中,下旬虽有反弹但整体仍低于3月底水平。结合2000年以来4月份通胀中食品价格环比走势来看,自2000年以来食品价格环比增长均值为-0.47%,其中仅有2001年、2004年和2006年呈现正增长,其他年份均为负增长,因此食品价格环比大概率为负值。据此我们通过敏感性分析认为4月份CPI将大概率回落至3.4%左右,我们继续维持今年以来一贯坚持的“通胀实不足为虑”的判断。

　　央行进行逆回购意在保持流动性。上周央行进行了650亿的逆回购,中标利率为3.53%,较二级市场低32BP。在操作时点上有点超预期,但也具有其合理性。当前资金价格仍在4%以下,但稳定在3.8%左右,资金面较前期有所收紧。同时考虑到4月份初存款流失较多,而相应的贷款投放量也较为有限,可以预计的是在4月末贷款可能集中投放,其将带动新存款流入银行,5日是例行的存款准备金调整日,存款准备金的补缴将可能使资金面收紧,央行此次进行逆回购的主要意图是维持市场利率中枢。对于未来政策,我们认为央行调节流动性首选的还是逆回购,考虑到未来公开市场到期资金规模相对有限,逆回购有可能成为央行较为常规的调节流动性的手段;央行其次考虑的是下调法定存款准备金率,这取决于新增外汇占款的变动幅度。

　　国外经济:美国劳动力市场复苏乏力,国债收益率继续小幅下跌。美国4月劳动力市场复苏依旧疲弱。4月非农就业环比增加11.5万人,增速连续第二个月下滑。失业率环比下降0.1%至8.1%,创下三年来新低,这可能主要与更多失业者脱离劳动力大军不再寻找工作有关。4月制造业增速创10个月新高,服务业指数小幅下降。4月美国供应管理协会制造业指数环比增加1.4至54.8,增长速度创10个月来新高。然而,4月的ISM服务业指数环比下跌2.5至53.5%。美国3月营建开支环比仅增0.1%。由于非住宅营建开支和政府开支等公共项目投资降至五年低点,3月份营建开支年率环比仅增长0.1%至8081亿美元。

　　投资策略:当前经济增长在需求尚未得到实质性改善的情况下表现依然较弱,通胀将继续回落,债市基本面将依然存在;资金面方面,5月份资金面将在财政存款以及公开市场到期资金规模较少的影响下,从静态上看资金面较4月份有所收紧,但央行为保持流动性首先将采用逆回购工具进行平滑,市场对RRR下调预期普遍推后,我们认为存准下调将是大概率事件,流动性趋势性宽松是可期的。因此,短期而言利率产品收益率将呈窄幅震荡格局,但在当前基本面支撑下中长端品种收益率上行的空间也将十分有限,我们依然坚持10年期国债收益率上限3.65%的判断。相对国债而言,金融债的配置价值相对较高,主要理由是前期在供给压力担忧下金融债超跌,当前政策性金融债隐含税率居高位,具有较高的安全边际。我们继续推荐政策性金融债。此对于配置型机构可以适当买入中长端政策性金融债保持流动性。

　　对于交易型机构可以在资金面变动的情况下调整久期,以把握交易性机会。