正逆并举 央行双向调节流动性

　　□本报记者 张勤峰

　　周二，央行在公开市场开展了200亿元28天期正回购操作。结合近期降准预期落空，以及央行先后开展逆、正回购的动作，一些分析人士认为，当前央行更倾向于保持市场流动性的适度宽裕和基本稳定，而对于流动性的全面放松则持相对谨慎的态度，降准或在某些特定条件下才会被促发。

　　略超预期事件频发

　　据央行网站消息，央行周二(5月8日)以利率招标方式开展了200亿元28天期正回购操作，中标利率稳定于2.8%，并继续暂停央票发行。

　　此次正回购操作多少有些出乎市场意料。一则，此前有市场消息称，本周初公开市场一级交易商并未申报任何需求，且本周实际可释放到期资金只有370亿元，因此多数市场参与者认为央行将继续暂停正回购操作。二则，央行上周四刚刚进行逆回购，本周又重启正回购，其对于流动性的态度“忽冷忽热”，也让人颇感意外。

　　事实上，上周四央行实施逆回购之举也在一定程度上超出预期。4月份迄今，货币市场资金面一直小幅偏紧，R007维持在3.80%附近震荡。考虑到5月份公开市场到期量比较有限，且为财政净增长月，加之外汇占款预计难以明显改观，市场普遍预期近期央行将会有所“行动”。降准则一直被视为可能性最大的选项。至于逆回购，由于近几年公开逆回购的案例极少，且基本选择在年底或春节前等特殊时点实施，因此被认为是“小概率事件”。

　　央行几番超预期动作之后，情况看似更加混乱。难怪一些银行交易员也直呼“看不懂”。

　　资金面方面，200亿元的正回购规模并未对资金面造成冲击。8日银行间质押式回购市场隔夜、7天加权平均利率分别回落48BP、6BP至2.48%、3.70%。

　　“维稳”或甚于“放松”

　　不过，也有一些观点认为，经过本周二的正回购操作，市场对于央行操作思路的理解会更加清晰。从降准预期不断落空、央行正逆回购并用来看，当前央行流动性管理“维稳”甚于“放松”，近期更倾向于采用“短频快”的回购操作保持流动性的适度宽松和基本稳定。

　　目前市场的基本共识是，上周四的逆回购意在防范短期的、局部的流动性紧张。据悉，此次逆回购主要针对几家大中型银行进行。而有市场人士指出，上月30日的存款基数有比较大的回升，而月初存款往往出现负增长，这可能导致某些大行在上缴5月上旬准备金时面临比较大的流动性压力。

　　从操作意图上理解，选用逆回购一方面表明央行不愿意看到资金面趋紧或过紧；另一方面也显示其在注入流动性的同时，力图避免资金利率的大幅回落。不难发现，虽然此次7天期3.53%的逆回购利率比货币市场R007低了约30bp，但是要高于3月份R007的平均水平，并且操作规模不大。而如果降准的话，一次性释放的资金规模较大，对回购利率的下引作用也会更显著。

　　据此，广发证券徐寒飞认为，央行今年的目标可能是维持短期利率和市场流动性的稳定，而并非是低利率和流动性充裕。理由在于：第一，经济增速预期目标的调低，减少了货币政策转向宽松的可能性；第二，中长期物价上涨的压力仍然存在，这使得央行释放流动性以保证货币供应量增速存在一定的风险；第三，中国经济结构调整的一个必要条件是维持适度的正利率和适度的流动性。在中性偏松的基调下，7日缴准日过后央行重启小规模的28天正回购也就不难理解了。

　　中金公司最新固定收益报告亦指出，从公开市场正逆回购的发行利率来看，短期内央行力图将7天回购利率的波动区间限制在3%之间，其根本原因在于近期通胀下滑速度缓慢，CPI同比仍将保持在3.5%附近，对流动性的放松必须适度而不能过度。

　　基于中性偏松的政策取向判断，广发证券、华泰联合、光大证券等一些机构认为，未来央行在货币政策工具选择上将倾向于采用灵活性强、针对性强、可逆的短期工具进行流动性的双向调节，而淡化弹性不足、短期不可逆的工具(例如法定准备金)的频繁使用。逆回购有可能成为央行常规的调节流动性的手段。

　　与此同时，有分析人士指出，降准与逆回购等公开市场手段虽不互斥，但是未来何时降准可能要视银行流动性紧张程度、CPI回落速度、外汇占款月增量等因素综合考虑。