分级基金探索之路：股票方向的五种不同尝试
http://msn.finance.sina.com.cn 2012-05-14 14:04 来源: 新浪财经
转眼间今年7月份分级基金就满5岁了，投资方向上日渐完善，产品的设计上不断发展，每只产品的诞生和运作都有其特定的历史背景，我们希望做一个梳理，保留这份中国基金业的不断创新和探索的足迹。
在前两只分级基金在封闭式的道路上探索后，第三只分分级基金国投瑞银瑞和沪深300指数分级就开始了开放式分级基金的探索，就像生物进化过程中有个寒武纪生物大爆炸一样，2009年10月到2010年底发行的8只分级基金，尝试了6种不同的设计思路，开放式分级产品迅速多样化，其中市场反映良好的产品类型成为之后分级产品设计的样板。他们无论得失，作为先驱者，都应该被记录在探索道路的纪念碑上。
新浪基金研究中心 李骏
股票方向的五种不同尝试
证监会2009年开始对基金产品的审批实行多通道制，允许基金公司在不同的通道上同时申报产品，最初的5条通道分别是：固定收益方向、股票方向、QDII、专户和创新通道，其中创新通道不限制同时上报产品的数量，实行专家组评议的方式，方案成熟就可以或批，且对创新基金在一定时间内设置保护期。在审批制下基金产品指标仍具属于稀缺资源的条件下2009年下半年到2010年基金产品设计进入了爆发增长时期。这一时期发行的8只分级基金，尝试了6种不同的设计思路，开放式分级产品迅速多样化，其中市场反映良好的产品类型成为之后分级产品设计的样板。
1、国投瑞银瑞和：股指期货预期下的涨幅对赌
第二只分级基金长盛同庆发行后两类份额整体折价套牢大量认购投资者后，第三只分级基金国投瑞银瑞和拉开了开放式分级基金的大幕。国投瑞银瑞和发行时间为2009年9月17日到9月30日，2009-10-14日成立。和前两只分级基金为封闭式运作不同，瑞和在产品设计上为开放式分级基金开创了很多之后被广泛应用的条款：第一、就是保持了开放式基金永续运作的特点，瑞和的设计为无固定期限的永续分级产品，为了保证两类子基金的风险收益特征，瑞和每年母基金份额以及两类子基金份额净值重新归1，也就是每年进行定期折算；第二、配对转换机制，由于分级封闭式基金当时出现了，子基金折溢价明显、整体折价的局面，为了减小整体折溢价的程度，设计了子基金和母基金之间可以通过合并和分拆操作进行转换的机制，这样母基金可以在场外以净值申购赎回，而子基金则和之前的同庆一样分别上市交易。配对转换的机制实际上是希望引入套利交易者用市场化的套利交易消灭整体折溢价。配对转换机制对后期分级基金的发展意义深远，使分级子基金的定价由自身的风险收益特征和母基金的关系变为两类子基金之间的一种博弈关系，两类子基金的折溢价相互影响，后期的分级产品中出现了条款相近的A类份额市场定价同质化的明显趋势，使稳健类份额有单独的本基金形成的市场拓展为统一的大市场，对分级基金整体的活跃性起到了很大的推动作用。第三、是瑞和为被动跟踪沪深300指数的指数基金，而之前的两只封闭式分级基金均为主动管理的。值得注意的是其选择跟踪的指数是准备推出的股指期货的标的指数沪深300，2009年下半年估值期货正在紧张的准备中，各方讨论非常热烈，最终沪深300股指期货于2010年4月16日正式推出。
国投瑞银瑞和的产品设计也有其特殊性：瑞和没有稳定收益的份额，而是引入了一种年内收益对赌的方式。瑞和没有像前两只分级产品那样划分出明确的低风险类基金份额和高风险类基金份额，而是两类份额都具有一定杠杆，但设定了母基金的1元和1.1元为杠杆阈值：母基金净值小于1也就是亏损时，瑞和小康、瑞和远见按相同的比例承担母基金的亏损；母基金净值处于1到1.1元，瑞和小康分得收益的80%，瑞和远见分得阈值内收益的20%；母基金净值高于1.1元时，瑞和小康分得阈值外收益的20%，瑞和远见分得阈值外收益的80%。也就是说母基金当年收益在0～10%时瑞和小康享受杠杆，母基金当年收益超过10%时瑞和远见享受杠杆，10%为两类份额的杠杆分界，20%是两类份额的收益分界。但母基金亏损是两类基金均无杠杆。之所以设计这样的对沪深300指数涨幅的不同区间的对赌的分级方式主要是考虑到估值期货推出的背景，当时的想方法是，投资者来购买或持有沪深300 的指数基金肯定是以看好指数的后市走势为前提的，所以下跌阶段可以不设计杠杆，出现的投资风险可以由估值期货空单对冲，而投资者虽然看高指数走势，但认为指数会大涨和认为指数会小涨的两种投资者会有不同的投资需求。
但这样的产品设计要求投资者对沪深300指数在1年的运作期内的涨幅有非常明确的判断，对冲下跌风险还要运用估值期货，这对参与的投资者提出了很高的要求，而通过银行认购的场外投资者和多数银行的基金销售人员(包括很多券商营业部的一线人员)都无法理解这样的产品设计有何好处，造成当时基金公司的市场部花在产品培训，也就是给销售机构的销售人员说明产品设计的经历超大，还没有取得很好的效果。结果该基金场内认购的份额要远远大于场外认购的份额，两者比例超过5：1，而当时的基金销售市场银行和券商的销售比例为1：5。
从上市后的表现来看，瑞和小康享受杠杆的区间过短，瑞和小康的吸引力低于瑞和远见，长期维持折价。由于涨幅对赌没有明确区分高风险和的风险份额，在销售时无法准确定位特定的投资者群体，加之过于复杂的产品设计过于超前，在主流的场外销售渠道反映不佳，之后涨幅对赌的分级设计的道路到目前为止没有其他跟随者。
2、国联安双禧：低调发行，半年后变为市场宠儿
国泰估值之后第5只分级基金为国联安双禧中证100指数，该基金保留了瑞和的永续分级、配对转换的条款，而且也是被动管理的指数基金，母基金合并募集，场内两类子基金双禧A和双禧B按照4：6进行拆分，B类初始杠杆1.67倍。但国联安双禧将稳健类份额的风险收益特征进行了非常明确的债券化：母基金3年一折算，A类约定收益率为一年期银行定期存款年利率+3.5%，为了避免指数大幅下跌造成A类基金的实际损失，该基金创立了向下折算条款，也就是当B类份额达到或低于0.15元时进行折算，折算方法为A类份额高于B类份额的部分以母基金的形式分配给A类份额。这样的设计实际上就是把A类份额变为了B类份额发行的债券，这一债券保证收益，从净值上也基本可以保证本金的安全(只承担折算到赎回期间的短期净值波动)，而B类份额通过向A类份额支付一定的融资成本获得资金的使用权，享受杠杆操作。实际两类子基金分别上市交易后A类实际成为每3年确保保收益但不保本金的准上市债券，B类则为带有杠杆属性。
回头看国联安双禧的设计首次将A类份额变为基金债，而带有杠杆属性B类普遍被市场给与一定的溢价，尤其是被动跟踪中证100指数，是典型的大盘价值类市场指数，指数特征非常清晰，加上沿用的配对转换机制在市场确定性趋势机会出现时带来的超额收益效应，已经注定了这只基金之后可能成为非常鲜明的工具型基金产品。而对于A类份额，虽然为3年一折算，不像之后很多分级基金每年定期折算使收益只能3年兑现一次，而且0.15元的向下折算点只对大盘1个跌停有保护，显得不足够安全；但其折算不是其他基金折算到1元，而是折算到B份额净值，也就是母基金跌幅越大对折价的A类提前实现收益越有利。
国联安双禧2010年4月16日成立，行赶上4月的地产调控，首发规模和之前的国泰估值优势类似不足10亿。6月17日双禧A以微幅溢价的1.029元上市，双禧B以小幅折价的0.92元上市，总体较0.977元的母基金前日净值整体折价-1.4%上市。直到我们在前一篇《以创新封基的名义开始》中提到的故事发生：
“2010年9月30号开始金融股带动大盘快速反弹，经过十一假期10月8号，券商的报告开始建议客户选择配置估值优势类股票并同时拥有放大杠杆的国泰估值进取份额达到充分分享行情上涨的目的。但10月9日公布的前一交易日的基金净值让不少投资者大跌眼镜，国泰估值进取份额在大盘上涨超过3%的情况下净值不涨反跌。原来是国泰估值优势的基金经理选择了投资消费、医药等防御类股票来应对房地产调控新政带来的调整。FOF类机构投资者认识到他们希望要的是确定性行情下风险收益特征非常明确的杠杆类的B份额，也就把B类份额当作典型的工具型投资品，基金经理的主动避险和基金产品的工具特征可能存在很大的冲突，于是纷纷转而选择当时市场上的指数杠杆分级产品国联安双禧中证100指数B，10月9日国泰估值进取和双禧B双双放量，走势则正好相反。双禧B迎来了股价和基金规模双双短期上涨超过50%的经典案例，基金公司和二级市场投资者皆大欢喜，国泰估值进取则在阴跌中扩大着折价。”
在国联安双禧之后，在A类定位为永续基金债的模式出现的指数分级基金的道路上，银华深证100指数分级2010年5月7日成立，申万菱信深证成指分级2010年10月22日成立，其中银华深证100首次设计了向上折算条款保证指数大涨后，B类份额可以重新获得杠杆，改双禧的3年定期折算为每年定期折算；申万菱信深成则没有设置向下折算条款，而是子基金0.1元以下，A类和B类份额同跌，相当于其A类和其他分级基金相比成了次级债。之后又陆续有12只分级指数基金发行成立，这些基金的详细发展我们单独会用一篇文章来详细阐述。国联安双禧作为发行时并不受市场广泛关注的第一只永续指数分级产品，通过之后多次市场反弹过程中B类份额清晰的杠杆工具特性不断被市场认可，基金份额不断增长，两类子基金的二级市场交易也一直保持这同类品种中比较活跃的水平，可以说在封闭式分级基金被市场冷落后是国联安双禧拯救了整个分级基金市场，也为后来这探索出了一条相对便准化的发展道路。
3、A类风险收益特征模仿可转债的兴全合润
第6只分级产品是兴全合润分级股票，成立时间为2010年4月22日。当时经历了2007～2009年过山车式的行情，指数从2700点附近涨到6124，又回落到1664，在反弹到3400点的高点，然后回落到3200点，算算总帐混合型基金中兴业全球的兴全可转债以147.9%的收益率压过华夏大盘的115.9%位居收益率榜首，转债独特亿上涨无限下跌有限的风险收益特征成为当时的市场热点。前面瑞福对稳健类份额本金保护不足，同庆稳健类又折价的局面能否通过将稳健类份额的风险收益特征设计成和可转债类似来解决呢？于是兴全合润应运而生。
兴全合润的母基金为永续的主动管理的开放式股票型基金，同样也有配对转换机制，母基金可按照4:6的比例拆分为合润A份额与合润B份额两类在场内上市的子基金，每3年为一个运作周期，运作期内，当母基金份额净值低于或等于1.21元时，合润A份额的净值等于本金(1.00元/份)，而合润B份额获得全部收益同时承担全部损失；当母基金份额净值高于1.21元时，两类子基金与母基金享有同等的收益；当母基金份额净值跌至0.5时，当前运行周期提前结束，稳健类份额折算为基础份额后可赎回以实现保本。简单的说这只基金的设计是B类相当于转债的正股，A类相当于挂钩B类的可转债，合润A是放弃了1.21元以下的收益，换取对本金的完全保护，而达到转股价格后则跟随正股涨跌。而对应的风险较高的B份额则可以在1.21元以下实现无成本融资。
单从基金的分级条款上看，A类份额类似转债的风险收益特征是比较有利的，而B类在母基金净值接近1.21时将突然消失，也就是本来赌上涨的份额，真正大涨了反而将失去杠杆；市场下跌时则风险放大明显，条款上总体有利于A类，不利于B类。但该基金发行后缺正可谓生不逢时，母基金在市场持续没有给与大涨机会的环境下，最高达到国1.1611元，最低达到过0.7901元，一直未能达到预设的1.21元的阀值， 业未触及0.5元的运行周期提前结束条件。使A类的份额净值一直处于仅仅保本的1元，而B类则一直享受无成本融资的状态。二级市场上A类多数时间处于折价而B类份额多数时间处于小副溢价，母基金整体已小副折价为主。虽然类转债的A类有一定的销售号召力，发行时在银行场外渠道也表现出了较好的响应。但进入运作期后，其B类份额风险收益特征的整体设计不利和上市以来受市场影响A类未能体现其类似转债的具有进攻性的优势使市场对这只基金的整体反映并不理想，总份额逐季度减少。之后也没有同类产品再次发行。实际上兴全合润的分级条款总体上还是比较易于理解的，但产品设计相比后期发行的简单债券性质的固收份额还是显得有些超前，同时基础市场的持续低迷也是重要的原因。
小节：
股票方向基金无的3种尝试之后，A类定位为永续基金债的模式出现的指数分级基金成为了市场的主流产品，而随着证监会创新通道正式下线的多只债券防线基金在2010年股市下跌的市场下接过了分级基金探索的下一棒。
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