社科院研究员尹中立：产能过剩会将A股拖入熊途

　　尹中立(微博)

　　对于2012年的股市不能有过高的期待。对股市的分析还是要回到上市公司的盈利增长预期上来。决定未来上市公司盈利增长最大的障碍是产能过剩问题，该问题至今没有得到投资界的高度重视。

　　在中国的经济体制下，地方政府的财政预算基本上没有什么硬约束，所有的地方政府都存在投资的冲动，每当出现一个盈利较好的产品或产业，大家一哄而上，于是，很快出现产能过剩。如何防范和约束地方政府的投资行为成为中央政府的重要工作。

　　在2000年前的中国经济循环中，因为难以解决投资的低水平重复建设，因此，总是出现产能过剩，企业经营效益也就难以保障，而且进一步连累银行。产能过剩对于中国经济而言是一个体制性的问题，是由来已久的老问题。

　　2000年后，产能过剩问题似乎在中国消失了。无论是GDP的波动还是CPI的起伏，2000年后与2000年前都有十分明显的差异，2000年前的中国经济波动大，而2000年后的经济变动显著减少。出现这些现象的原因是中国经济出现了两个新的变化。

　　其一是中国加入全球化的浪潮，推动中国经济的工业化加速，使进出口快速增长；其二是房地产的快速扩张和城市基础设施投资快速推进。正是这两个因素的出现，使困扰中国经济的产能过剩问题得到很好解决。

　　理解房地产市场对理解过去10年中国经济的运行非常关键。房地产市场的繁荣不仅给诸多的工业产品创造了市场空间，而为大规模的基础设施建设积累了资金，没有房地产市场的繁荣就不会有过去10年中国经济的繁荣。

　　当然，如果没有未来的房地产市场繁荣，则中国经济的运行就会再次发生产能过剩的问题，而且，这次的产能过剩比历史上任何时候都严重！

　　要分析该问题，同样可以从历史上找到答案，但这里需要参考其他国家的历史。

　　自20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以后，全球诸多国家都出现了房地产泡沫现象，最典型的是上世纪80年代的日本和90年代的“亚洲四小龙”。

　　这些故事的起始点是出口增长，其逻辑脉络是：出口增长推动外汇储备增长，外汇储备增长推动信用与货币扩张，信用扩张推动投资的扩张，投资的扩张又推动出口的增长，周而复始。在经济如此快速扩张的同时，资产价格大幅度上升，无论股市还是楼市都快速上升。

　　这些故事中的终点都是产能过剩。当这些国家的投资高速扩张必然导致生产能力的快速扩张，由于外部的环境发生变化或内部需求收缩，供给大于需求的矛盾出现，产品价格不断下跌，于是，企业倒闭，资产价格大幅度缩水。

　　如今，同样的故事出现在中国。在过去10年的房地产大牛市里，中国的钢铁、化工、有色金属、煤炭、水泥建材、工程机械等行业得到了长足的发展，形成巨大的生产能力。

　　从产能看，我国的钢铁、水泥、煤炭、有色金属(主要是铜)等的产量都已经达到或超过全球产量的一半。尤其是2009年和2010年的投资的快速扩张，现在到了产能释放期。

　　而需求并没有随着产出的增长而增长。首先，对外的出口需求增长乏力，前四个月只增长了6.9%，而过去的增长速度一直在20%以上。

　　其次，投资需求也开始减速。虽然房地产投资的统计数据还有20%多的增长，但这个数据值得怀疑。因为从2011年第四季度后，每个月的房地产投资额已经大于房地产销售额约1000亿左右，开发商必须大幅度减少投资支出才能保持现金流不为负。2012年第一季度新房销售同比下降两成，而投资还在增长，在逻辑上是讲不通的。

　　假如这个判断正确，则2012年中国实体经济将面临巨大的产能过剩挑战。

　　一直以来，大多数人分析房地产市场主要侧重于实体经济层面，关注房地产投资对相关产业的带动作用，很少有人从金融运行的层面来关注房地产市场。房地产市场相当于货币政策的放大器。当房地产价格上升时，通过按揭贷款的人增加，居民的金融杠杆增加。同时，政府得到的土地出让金增加，基础设施投资增加，政府的金融杠杆亦随之增加。如果房地产价格下跌，则一切都反过来，缺钱会成为常态。在房地产价格下跌的状态下，即使政府出台货币政策刺激，效果都会非常有限。欧美国家当前的现象就是如此。

　　(来源：BWCHINESE中文网 作者为中国社会科学院金融研究所研究员，金融市场研究室副主任)