何小明：国内外机构参与期货的方式和策略

　　新浪财经讯 5月19日，由中国证监会研究中心、北京证监局举办的“第7届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”在北京国宾酒店召开，新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。以下为申银万国期货研究所副所长何小明发言实录。

　　何小明：尊敬的各位领导，各位专家，各位来宾，下午好。刚才大家从不同的层面充分强调的技术对期货业务的重要性。从今年以来，我们期货市场的创新速度都在加快，大家能看到国债，原油期货这些上市推进速度在明显加快，从业务创新上，在我们境外代理的试点以及资产管理方面都有了一些进展。在6月1号我们四大交易所会全面下调期货市场的交易手续费，在5月7号到8号在证券公司的座谈会上，券商资本投资期货市场的投资范围在提高。

　　在这样一个创新的背景之下，未来的期货市场是一个机会化的时代，对于技术系统和研究服务提出了更高的要求。我们未来人才的培养，应该是技术和业务相结合的路线。

　　我首先向大家汇报一下境外机构利用期货管理的借鉴。期货投资的优势，一个是高杠杆，一个是底成本。我们国内是到8倍的一个杠杆，即将推出的期货是33倍的杠杆。我们机构投资者对于这两块，他们对成本是特别敏感的，所以期货在得到了充分的应用。

　　从应用的方面来看，可以总结出这么五个方面的应用，首先是运营风险的管理工具。同时，期货也可以作为一个市场风险管理的工具。期货还可以作为一个资产配制的工具。期货也可以作为一个现货的替代工具。期货同时可以作为另类的产品投资工具。

　　这是国外比较有名的公司，在利用商品期货和衍生品的期货，我就不赘述了。

　　2008年以后，金融机构才开始关注商品市场。2000年以后有一个商品流失预期，金砖四国他们的经济结构都是粗放性的经济结构，他们对大宗商品有一个高的需求。虽然2008年金融危机发生以后，商品有一些回潮，但是从2008年到2010年就达到了好几倍。

　　商品的风险和股票和债券不同。大多数的大宗商品都是以美元来定价的和交易的，美元和大宗商品之间有一个相关的关系，一般是负相关关系，不是时时刻刻都是负相关关系。从2008年以来，商品期货和美元之间的关系发生了逆转，主要是取决于美元在国际地位上的相对的变化。

　　境外机构参与商品期货投资方式，主要是四个方面，比较多的是被动型的商品指数基金。长期持有商品指数选定的一个篮子商品组合，并且获取相应的滚动收益。

　　另外一个是主动型商品投资基金，对商品期货进行双边的短期波段操作，获取相应的价差收益。

　　第三，是交易所交易产品，综合了交易所交易票据和交易所交易所基金的优点。

　　第四，结构化的商品投资工具。能够在享受标的基础资产价格趋势的同时利用衍生品锁定风险，一般在场外市场交易。

　　通过我们前面简单的回顾，我们对于商品期货的发展趋势有一个感性的认识。由于商品作为一个投资标的，它的交易性的需求不断的上升导致了商品金融属性的强化，主要是四个方面，从商品的结构来看，第一，我们明显感觉到金融机构投资期货市场的增速加快。

　　第二，传统商品指数基金的比重在下降。从2005年到2007年，我们传统的商品指数基金的管理规模占市场份额是65%到85%，到金融危机以后，下降了45%，

　　第三，交易所交易产品ETPs发展迅速。

　　第四，场外交易工具的重要性相对下降。在金融危机以后，金融机构认识到风险，从08年到10年，商品期货市场场内交易增长了47%，场外交易下降了66%。

　　在境外机构参与商品期货市场发展趋势，发展历程的研究过程中，我们了解到商品的金融属性中不断的增强，它既有有利的一面，也有不利的一面，它提高了大宗商品在全球范围内的配制效率，提供了有效的风险管理工具。

　　不利的一面，它凸现了大宗商品作为另类资产投资标的的金融属性，改变了商品价值的形成机制，为国际投资资本催生价值泡沫和商品风险向金融风险的转化提供了便利。

　　对于商品金融化一般来说有几个方面的特点，目前在学术界是没有一个明确的定义。第一，越来越多的金融机构把大类资产的资产配制模式。

　　第二，以非商业投资者为主导的投资者结构。

　　第三，远远超出实体经济供求的交易量。

　　第四，日趋剧烈的大宗商品的价格波动性。

　　有一类观点认为，就是由于金融机构的投机行为，加大了商品价格的波动，在监管上也是主张进行严格的监管。还有一个观点认为，真正造成商品价格的波动，还是供求基本面的因素，现在投机会妨碍商品市场价格功能的发挥。

　　我们对商品金融化的内涵和特征，在一些重要的商品衍生品的交易结构中，代表金融投资需求，交易需求的一些非商业投资者，已经取代实体经济需求的商业投资者占市场主导力量。

　　由于金融机构的深度介入，商品期货的交易量远远超过了供求交易的成交量，商品价格不再简单的受供求关系的影响，更多的受到资金因素的影响。大宗商品和其他金融资产的相关内容出现了一个上升趋势。大宗商品市场本身价格的波动，会传导到金融机构手中，导致金融机构产生风险，最后转化为金融风险。

　　我们认为经济全球化对商品价值体系结构性差异的影响。现在商品价格最多的就是中国因素，以中国为代表的经济体，他在追求高速的经济增长的同时，他的经济结构又属于粗放型的，在高速增长过程中，对大宗商品，原材料有一个高的需求，你在经济高速增长的时候导致了一个大量的需求，我们商品的实体交易是在新型经济体国家，和比较强的国家，但是定价权是在大宗商品的权利都是欧美发达国家，实际上实体交易合金融交易是分离的。

　　大宗商品均衡价格体系的形成机制，主要有三方面。

　　第一，大宗商品的瞬时均衡价格是指由虚拟经济领域与该资产相关的金融市场的所有参与者相互博弈所形成的实际均衡价格。

　　第二，大宗商品的短期均衡价格是指由实体经济领域与该资产相关的整个供应链上的生产者和消费者相互博弈所形成的短期均衡价格。

　　第三，大宗商品的长期均衡价格是指由全社会与生产和消费该资产的利益相关者相互博弈所形成的长期均衡价格。

　　商品金融化对大宗商品价格泡沫和通货膨胀都是有影响的，，商品价格的上涨刺激了金融机构擅长的价格交易，而价格交易的上升又反过来推动了商品价格进一步上涨。

　　另外一个，商品金融化对通货膨胀也是有影响的，在全球市场上，它会传导到PPI，传导到CPI的食品部分，对CPI产生影响。PPI和CPI是高度相关的。

　　股票和商品的收益率基本相同，但是风险却是商品低于股票，这是近十年来最新的特点。在投资过程中，我们以前认为为什么在股票中配制比较多呢，它是高风险的，高收益。但是大家应该关注商品，因为商品和股票的收益差不多，但是它的风险低。

　　另外一点，08年以后，商品和股票的正相关性逐渐增大，每年都在增强，以债券的负相关性也在增强。商品金融华使得大宗商品越来越具有金融资产的属性，所以我们很容易解释为什么商品和股票的联动性在不断的增强。

　　传统的通过商品市场和对冲股票市场的行为，应该是越来越不适应了，这是提醒大家的。另外大宗商品的债券的负相关性也在不断的增加，我们大宗商品确实对资产组合的配制能够起很好的作用。

　　黄金也是一个天然的货币，在资产配制当中，我们应该增加黄金的配制来对冲风险。

　　我们对商品配制既有战略资产的配制，还要有一个战术上的配制，根据市场要调整商品的配制比例，才能优化，或者增加你整个投资的收益。

　　另外一点，商品金融华对大宗商品的价格波动性影响比较大，大家可以直观的看到，价格的波动是越来越大，在每个阶段，都是一个没有例外的出现，我们认为原因就在商品金融华。主要是金融工具使用得越来越多，就使得波动性加大了。

　　商品金融华对于金融风险，对于金融市场的风险也是有影响的。

　　第一，尾部风险有所放大。金融危机以后，这种事例是很多的，我就不再多说了。

　　另外，商品金融华对监管也起到了促进作用，使监管不断的完善。全球出现了一个倾向，发达国家对商品的监管的倾向越来越明朗，要加强监管这是一个态势。商品金融华很显著的特点，就是非商业经营者占到主导位置。

　　我讲一个例子，CFTC于2009年9月4日首先开始对期货头寸数据按交易目的进行细化分类，区分交易者中的生产与使用者，掉期经纪，财富管理者，及其他类别，将涵盖农业，能源和金属等22个期货合约市场。

　　商品金融华对期货市场功能可能产生的影响，金融化导致了商品价格和基本均衡价格出现一定的背离。

　　商品金融华也加速了期货市场加速期货市场的价格发现功能。越来越多的专业投资者他们参与商品市场，他们投资是经过系统全面的研究制定的策略，他们会把我们没有关注到的商品基本面的信息带进来，它就是加速期货市场的价格发现功能。

　　另外对于风险管理功能的发挥也是有很大的作用。商品金融华可能会阻碍市场风险管理的功能。要充分发挥期货市场风险管理的功能，要通过非市场化手段来抑制期货市场。

　　商品金融华对实际企业的影响，这个里面我就不再继续讲了。从结论来说，我们发现利率风险，汇率风险，价格风险，对企业的利润产生了不利的影响，但是企业可以通过适度的金融化的手段降低风险的不利冲击。

　　从美国的情况来看，他的金融化大概在54%左右，一方面说明金融化程度比较高的企业，能够抵御一定的风险，你一旦过度金融化，带来的极端风险会导致企业大幅度的利率水平的波动。国内为什么会出现一个前高中低后高，我们的解释就是说，国内的企业在一开始的时候比较强调基础设施建设，这块投资比较大，我们投资也是我们的一个指标。企业发展一定程度，形成规模效益以后，市场比较稳定以后就要做投资了，在金融市场上越来越看到实体企业的影子，这就是为什么金融化在提高。最重要的一点，就是要把握好商品金融华的度。

　　对国内来说，国内金融机构没有参与商品期货市场，但是现在越来越多的金融机构进行一些套利，近十年来期货是一个高速的增长，但是同质化是比较严重的，低水平竞争，这个就需要期货市场不断的进行创新。

　　股指期货推出两年以后我们发现，成交金额已经占到整个期货市场上的50%，其他的商品期货市场已经发展10几年了，随着国债期货，股指，期权，股指期货的占比会进一步提高，它发挥出了很好的风险管理的功能。

　　股票市场有一个赚钱效益，但是期货市场是一个博弈的市场，中国还是以散户为主的，占90%以上，那就是相互搏杀，你赚的钱一定是我亏的钱。但是我认为目前中国期货市场正在改变，期货市场也会出现赚钱效益。股指期货推出以后，最先参与股指期货是券商的自营做套股。由于这些金融机构投资者他的参与，带来了赚钱效益，他的方向是比较敲定的，他就是做套利，要不做套保，对于一个市场单边下跌，金融机构进行套保，就是保险，我要锁定成本，锁定风险，我为了锁定我的成本，我愿意把我的钱投出来。在今年的这次反弹当中，你现在让金融机构说不要做套保了，他不敢，因为市场还是不确定的。我们发现金融机构的持仓已经占到30%。

　　很多产品越来越讲究对冲，就是用股指期货来对冲，就是因为他要做绝对收益。

　　未来的期货市场一定是个机构化的市场，就像证券一样，很多人买基金，就是我自己没有时间管理，特别是在期货市场又是一个高风险的，你将来参与可以通过机构来参与期货市场。随着期货市场金融机构化时代的来临，他们对期货公司的需求和服务的需求一定是多层次的，你一定要安全稳定快捷，同时要有更多的附加值的核心价值的需求。期货公司能够给投资者参与市场提供了服务，我们申银万国也是业内比较熟悉的了，我们愿意为投资者提供全方位的服务。

　　占用大家时间了，对不起。