2012年下半年信用策略:进中求稳,稳中求变

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮


　　摘要:

　　12年下半年,融资成本下行趋势不变,但13年上半年或现拐点。信用市场提前信贷市场1个季度,因此3季度信用牛市格局仍然成立,而到4季度,融资成本下行的推动力将逐渐消失,信用牛市或将终结。

　　下半年我们将关注点从“绝对收益率”切换至“信用利差”和“期限结构”,即从融资成本转向经济、通胀和政策的变化。

　　未来信用债行情的节奏和空间,将取决于政策。经济下滑超预期,市场期待更宽松的货币政策以及更积极的财政政策。

　　货币政策方面,数量工具更为确定,降准后资金利率下行,推动信用利差收窄,这将是下半年信用债行情的主线。而利率工具可能出现在通胀较低的3季度,但降息仅是缩短牛市,而且抑制未来行情空间。

　　财政政策方面,政府或将加大支出推升经济,一,通胀或席卷重来,二投资回报率上升,融资需求回暖。若财政政策力度较大,资金从债市切换至股市,将直接终止信用牛市,若相对缓和,那信用债不温不火,获取票息收入。 09-11年,经济纠结在过热和滞涨中,债市摇摆在熊平和牛平中,经历了“熊平-牛平-熊平”的阶段。11年4季度,经济下滑担忧加剧,政策转向预期趋浓,债市迎来短暂的“牛平”。总之,收益率曲线经历了长达三年的平坦化进程。

　　12年上半年经济通胀双下,宽松政策展开,央行持续降准增加市场流动性,债市转入“牛陡”阶段。

　　3季度,较低的经济增长以及下行的通货膨胀有利于长债利率维持在低位,加之宽松货币推动短端利率走低,“牛陡”应能继续。信用牛市继续,可适度积极配臵。品种方面,低等级相对高等级仍有超额收益,但非常有限,而且牛市渐近尾声,流动性应成为资产组合最重要的因素,因此高等级品种应为首选。曲线陡峭趋势不变,但牛陡后期,5年期品种表现优于3年期,因此久期可适度拉长。中高等级品种可选3-5年,但低等级品种需严控久期,一是考虑流动性,二是考虑信用风险。

　　历史表明,“牛陡”后必将迎来“熊陡”,本轮熊陡很可能始于4季度,长端利率的上行压力来自经济企稳回暖,通胀触底回升。因此4季度应转向防守策略,降低久期,中低等级短融或为最佳配臵