中小企业私募债业务指引简析及对基金影响

　　银河证券基金研究中心分析师：宋楠 

　　在今年1月初召开的全国金融工作会议上，国务院总理温家宝提出要坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题。在此之后，证监会主席郭树清提出发展“高收益债”，以加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在直接融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。

　　5月23日，沪深证券交易所分别发布了其关于中小企业私募债券业务指引试行办法，随后中登公司亦发布了配套的中小企业私募债登记结算细则。随后，上交所宣布将在6月1日起开始接受中小企业私募债备案发行材料。中小企业私募债的迅速推出，进展速度超出市场预期。中国银河证券基金研究中心将就该课题作连续的分析和研究。本篇主要以两大交易所指引为依据，解读中小企业私募债和其他类信用债的异同，并简要分析中小企业私募债对基金产品设计和投资的影响。

　　一、中小企业私募债与其他债券发行方式比较

　　当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债，主要包括企业债、公司债、中票和短融。从发行主体上看，多为上市公司、国有企业或者行业龙头。即使是现存的私募债券，其主体评级也一般较高，通常在AA+以上。目前中国的信用债市场实际尚未出现过实质意义上的违约。而此次即将推出的中小企业私募债，在各项条款设计上与公开发行的信用债和各类私募债相比，均有诸多差异。

　　1、发行主体——非上市中小微企业、门槛更低

　　中小企业私募债发行主体定位为境内注册的中小微企业。对规模的划分，是参照工信部《中小企业划型标准规定》的中小微的定义；除此之外，此次试点将主要集中于非上市的中小微企业。

　　工信部《中小企业划型标准规定》中对中小企业的限度较为严格，理论上不利于将更多企业纳入发行人行列。然而实践中，同样是参照该标准的中小企业集合票据的发行中，出现过超出上述规定的情况。按照美国发展高收益债初期的行业规律，我国中小企业私募债在行业上很可能将主要以通信、医药等高科技企业为主。而一些传统行业如农业等，由于利润率相对较低，不足以支撑10%以上的融资成本，预计很难成为中小企业私募债的发行主体。上交所试点办法中还明确规定金融、地产类企业不具备发行中小企业私募债资格。

　　中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制。而当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿”，以及“最近三年持续盈利、三年平均可分配利润足以支付债券一年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准，如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业，则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产的40%的约束。其他如当前刚发行的创业板私募债，其发行主体更是仅局限在创业板上市公司内。

　　2、投资者——对机构投资者限制较少，个人则较难参与

　　中小企业私募债为非公开发行债券，投资人需符合两大交易所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中，通常通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。除此之外，上交所对金融资产不低于500万元、有2年以上证券投资经验、并通过相关知识测试的个人亦开放了参与私募债券的通道。整体上个人投资者较难参与，有利于中小企业私募债早期安全性的把控；而对机构投资明确的限制则较少，则利于私募债未来的发展空间。

　　从投资人数上看，另一非公开发行的创业板私募债其投资者人数上限为10人，而中小企业私募债投资者上限为200人，更利于该类债券的流通。

　　3、专门的流通转让通道

　　私募债由于不能公开交易，其流动性风险为除了信用风险之外另一个最主要风险。从流通方式上看，目前其他两类私募债的流通均不及中小企业私募债。如创业板私募债目前不进行公开转让，

　　其发行对象数量、发行方式等方面均需参照非公开发行股票的相关规定。而中小企业私募债可在两大交易所特定渠道进行转让交易，上交所可在其固定收益综合平台、深交所在综合协议交易平台交易。

　　4、强化投资者保护机制

　　中小企业私募债对评级没有硬性规定，但是鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施。私募债的增信措施是降低融资成本，保证债券顺利发行的重要方式，亦是影响我国高收益债未来发展空间的关键因素。新近发行的首只创业板私募债乐视债亦在担保方式上创新，采用控股股东及实际控制人以个人全部财产为债券的还本付息提供无限连带责任保证，极大降低了公司治理中的道德风险问题。

　　在投资者保护方面，在此次中小企业私募债的试行办法中，深交所更是专门对投资者权益的保护提出了明确的要求。具体包括：聘请私募债券受托管理人，受托管理人依照约定维护私募债券持有人的利益；设立私募债券持有人会议制度；设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理；要求发行人提前约定采取限制姑息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。如此明确的投资者保护措施的提出在国内尚属首次，有益于我国高收益债的健康发展。

　　表1 中小企业私募债和其他主要信用债特征比较

	中小企业私募债	公司债	企业债	中票&短融	非金融企业非公开定向发行债务融资工具(PPN)	创业板私募债
监管机构	交易所	证监会	发改委	银行间市场交易商协会	银行间市场交易商协会	证监会
审核方式	备案制	核准制	核准制	注册制	注册制	备案制
发行人条件	符合工信部《中小企业划型标准规定》的中小微、非上市企业(上交所规定不包括金融、地产企业)	上市公司	非上市公司、企业	具有法人资格的非金融企业	具有法人资格的非金融企业	创业板公司
发行方式	非公开发行	公开发行	公开发行	公开发行	非公开发行	非公开发行
投资者数量限制	<=200人	无	无	无	无	<=10人
审核时间	10天之内	1个月左右	6个月左右	3个月左右	——	——
发行时间	备案后6个月内完成；可分期发行	注册后6个月内完成首期发行；可在2年内分多次发行	核准后6个月内完成；不可分期发行	注册2个月内完成首期发行；可在2年内分多次发行	注册后6个月内完成首期发行；可分期发行；注册有效期2年	注册后6个月内完成首期发行；可在2年内分多次发行
净资产要求	无	一般要求归属母公司净资产大于12亿	一般要求归属母公司净资产大于12亿	未具体要求，但实践中一般要求高于企业债	——	一般要求归属母公司净资产大于12亿
盈利能力要求	无	最近三年持续盈利，三年平均可分配利润足以支付债券一年利息	最近三年持续盈利，三年平均可分配利润足以支付债券一年利息	未具体要求	——	最近三年持续盈利，三年平均可分配利润足以支付债券一年利息
评级及审计要求	不强制要求评级；2年财务需审计	需评级；3年财务需审计	需评级；3年财务需审计	需评级；3年财务需审计	——	需评级；3年财务需审计
发行规模	无限制	不超过企业净资产的40%	不超过企业净资产的40%	不超过企业净资产的40%	——	不超过企业净资产的40%
发行期限	1年以上(深交所)；3年以下(上交所)	一般为中期	一般为中长期	中票为中期3-5年；短融为1年内	——	一般为中期
投资者要求	私募债“合格投资者”，包括(一)经有关金融监管部门批准设立的金融机构；(二)上述金融机构面向投资者发行的理财产品；(三)注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；(四)合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；(五)经本所认可的其他合格投资者。上交所还对个人投资者条件进行了限制；深交所规定发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让	交易所投资人	银行间市场机构投资人	银行间市场机构投资人和交易所投资人	银行间市场特定机构投资人。定向投资人，指具有投资定向工具的实力和意愿、了解该定向工具投资风险、具备该定向工具风险承担能力并自愿接受交易商协会自律管理的机构投资人，由发行人和主承销商在定向工具发行前遴选确定	目前阶段创业板公司非公开发行债券在发行对象数量、发行方式等方面参照非公开发行股票的有关规定
交易场所和流通方式	交易所固定收益综合平台(上交所)、综合协议交易平台(深交所)、证券公司	交易所	银行间市场、交易所	银行间市场	在《定向发行协议》约定的定向投资人之间流通转让	不进行公开转让，深交所有计划为此类债券提供一定的转让服务

　　数据来源：沪深交易所、证监会、银行间市场交易商协会、中国银河证券基金研究中心

　　二、高收益债将成为基金固定收益业务差异化竞争的关键所在

　　美国是当前全球高收益债券最主要市场，发行量约占全球的八成。自1977年后美国高收益债规模显著增长，虽然在经济危机时期规模增速曾有较大影响，然而至今日美国高收益高收益债券存量仍旧高达1.27万亿美元。美国高收益债从信用级别分布上看，以BB和B级为主。再考察其违约率，亦是与经济周期密切相关。通常在经济平稳期，违约率基本均在5%以内。

　　从美国高收益债持有人结构上看，基金是一个最主要的投资主体。截止2010年底，美国高收益债基金共有2186亿美元，占全部债券型基金资产净值约8.38%。从高收益债基规模增长情况看，其规模增速波幅很大，受经济周期影响显著。如08年高收益债基金资产净值环比大幅下滑28.92%，而09年却达到68.09%的环比正增速。除了规模可观的高收益债基金外，公司债基金、策略收入型债基(Strategic income fund)资产组合中亦有相当比例投资于高收益类债券。

　　图1 美国高收益债信用等级分布主要以BB和B为主

　　数据来源：bloomberg，中国银河证券基金研究中心

　　图2  美国高收益债基金规模持续上升

　　资料来源：ici，中国银河证券基金研究中心，

　　目前我国债券型基金创新日益丰富，对债券基金的需求和产品定位越来越细化和精准，但尚无专门的高收益债券基金。两个交易所试行办法中，基金为中小企业私募债的合格投资者之一。随着中小企业私募债的推出和发展，预计专门投资高收益债的基金亦将随之出现。然而按照当前大多数公募债券型基金契约规定，其投资范围多限制在“公开发行”的产品内，在不改变基金契约的前提下，相当部分运作中的老公募债基投资中小企业私募债存在障碍。在中小企业私募债推出初期，预计基金仍将以特定资产业务介入该品种的投资。

　　尽管初期，公募基金大规模参与以私募债为代表的高收益债存在不确定性，然而高收益类债券在未来将成为基金公司区别于银行理财产品、保险产品等重要竞争力所在。对银行来说，其庞大的资金体量和渠道优势使得基金在银行间债券市场话语权远不及银行。就一般的固定收益类产品的投资、尤其是货币类产品来说，基金很难比银行更有优势。然而商业银行主要追求的是更稳健的收益，银行参与高收益债市场的热情和空间将会十分有限。而对保险来说，其对信用品种的评级有严格限制，中低等级信用债保险往往不能直接涉足，更不用说更低信用等级的高收益类债券。因此对基金公司固定收益业务来说，未来无论是产品还是规模差异化将更可能体现于对高收益债券的运用和投资上。与此同时，这也对基金公司的信用研究能力提出了更高的要求和挑战。预计未来基金公司固定收益部工作重心将越来越侧重于更加深入、精准的信用研究中。

　　中小企业私募债等高收益的发展对债券市场及债券基金的进一步深入解析，我们将在后续的专题报告中陆续呈现。