国浩资本：瑞安房地产估值得到正面的重估

　　瑞安房地产(272, $3.08)已向联交所提交建议分拆其商业地产部门。昨日股价上扬7.3%。评论： 本行认为此次分拆将大幅改善其财务状况并使其房地产资产的内在价值得到明确，这将使公司的估值得到正面的重估。

　　瑞安房地产是一间中等规模的房地产开发商，商业地产的比重相对较高。截止2011年12月31日，已完工项目的可出租面积为66.4万平方米，其中(i)79%由子公司持有，21%由联营公司持有；(ii) 58%位于上海，42%位于中国大陆其他城市；(iii)54%是写字楼，46%是商场；(iv)总出租率约85%。已完工项目和在建项目的帐面价值分别为180亿兀人民币(88%在上海，12%在其他城市)和184亿元人民币(50%在上海，50%在其他城市)。投资物业总价值364亿元人民币，相当于其资产总值的53%，而行业平均水准仅为14%。2011年通过子公司持有的投资物业获取的租金及相关收入增长20%至8.49亿元人民币，约占公司核心盈利的30%。

　　截止2011年12月31日，公司净负债191亿元人民币，净负债权益比率为68%，而行业平均水准为65%。根据市场共识，2012年每股核心盈利按年下降3%，目前股价相当于2012年8.6倍的市盈率及2011年0.47倍的市账率，相对于每股资产净值6.6元有53%的折让。商业项目较多的中资地产股如SOHO中国(410)、方兴地产(817)和明发集团(846)目前股价分别为2011年1.06倍，0.77倍和1.44倍的市账率。十大中资地产股2012年平均每股核心盈利增长为12%，目前股价相当于2012年7.5倍的市盈率，2011年1.30倍的市账率，相对于每股资产净值有41%的折让。如果分拆得以落实，瑞安房地产和同业间的估值差距将不合理。因此本行建议投机性买入瑞房地产，6个月目标价为3.6元，相对于每股资产净值有45%的折让。