华泰香港：预计长兴国际年SSS维持高单位数

　　经营情况更新。今年1、2月份的同店销售增长为中双位数，而3月份开始销售增速进一步放缓，截止至4月份，公司同店销售增长为高单位数，由于公司85%的门店开设于百货商场，同店数据与百货行业相符。从目前的销售情况来看，公司预期全年的同店销售增长将维持在高单位数，低于年初双位数的预测。

　　门店扩张进度。截止至4月底，公司已新增门店26家，并且已签订合同的25家门店将于上半年可开设，剩余54家门店下半年开出，全年计划新增105家门店的目标不变。管理层表示目前迪莱品牌的门店数量为300多家，品牌于市场的饱和数量在500家以上，公司对于这个品牌的扩张计划已排至2014年底，届时迪莱的门店数量将达480家左右。

　　盈利能力分析。公司近两年来不断加大自营销售占比，今年仍计划将10余家加盟门店转为直营门店，进一步提升自营销售比例。管理层预期今年销售单价的提升幅度为3-5%，单价以及直营销售占比的提升将有利于抵御成本上涨，今年的毛利率仍可维持在去年65%左右的水平。另一方面，直营销售占比的提升将带来租金及人工成本的快速上涨，经营费用率仍会有一定的压力。

　　存货水平。公司目前的存货水平为320天，与年初的水平相若，大部分存货在两年以内，两年以上的存货不到10%，全年的存货目标亦维持在320天左右。

　　估值与建议。管理层相信提高自营销售占比有利于公司维持经营的稳定性以及提高经营效率，未来计划将这一比例提升至70%以上。公司亦积极寻求并购标的，但相信在短时期内实现的难度较大。基于公司前4个月的同店增速略低于预期，我们分别下调公司2011年及2012年利润2%以及4.5%，对应每股盈利人民币0.23 元和0.265 元，下调目标价至2.6港元，相当于2012年9.4倍市盈率，维持买入评级。