杨朝军：上市公司再融资需要遏制

　　新浪财经讯 2012年5月25日，由《21世纪经济报道》主办的“21世纪中国资本市场年会”在上海召开。以下为上海交通大学证券金融研究所所长杨朝军发言内容。

　　杨朝军：各位朋友，寻找中国资本市场向上的力量，我想最核心最重要的内容，我们要寻找周围资本市场价值投资的大智慧 。在新一任证监会的领导下，中国目前大企业要价值投资，在近期我感觉不是十分正确，大的方向是对的。为了这个主题我跟大家做一个交流。

　　第一，金融资产投资价值确定的问题，对它的价值的认识。那个价值理论也就是我们价值的基本定义，是一个现金流的问题。对于现金流的模型，70、80年前 我们就很清楚。对于这样一个理论，基础我觉得是整个金融市场巨大风险来源的源泉，这种心理的预期，可以说当前中国没有任何人可以准确地预期，这是金融市场价值波动最大的根源。

　　第二，投资价值风险。我的理解，价值分哪些？我分成三块。最原始的是实物资产价值，最高层次是成长型价值，还有增长价值，增长投资风格和价值投资风格，他们都从属于价值投资这样一个大的范畴概念，所以增长投资理论因素就是价值，它的上涨动力来自于盈利的增长。美国有 很多的研究，从26年开始，有很多著名的研究报告，证明股票投资和债券投资的区别，有增长这样一个最大的区别。对于市盈率，决定价值最重要的测量指标，合理的市盈率，我们认为20元是一个比较合理的估值，增长的公司可以有更大的市盈率。对股利的观点，价值投资，关注持续派发股利的企业。巴菲特的公司这么多年没有分过红，但是是最有价值投资的标的。我们股票价值最大的魅力，在于获得高增长的回报，而不是高风险的回报。我们看看美国最优秀的公司，上市以后没有 再融资，都是通过分红。结论就是股票投资的价值是向增长投资，否则追求分现金宏力，就等于投资债券了。

　　第三，中国资本市场大智慧在哪？如果上市公司一上市就要融资，它肯定是要发展才要圈钱，上市就要分红，我觉得这里面证监会的方向，价值投资的概念模糊或者不清楚。我认为当投资回报大于资本贴现率，我们应该少分红或者不分红，因为我们自己的投资可以赚更多钱，我存在银行里面拿3.5%的回报。但是当一家上市公司净 资产低于一般的贴现率，那就等于在烧钱。我看了美国的IBM公司，它很少分红，偶尔分也是1%，但是它的利润增长都在20%以上，投资者买它的股票都是为 了它的增长。从1988年开始，它的分红比例超过54%，所以对于分红政策，我觉得中国目前证监会倡导分红，不可以强制分红。我很关心的是中国上市公司的 再融资，从发达国家的情况来看，真正优秀的上市公司很少再融资，像微软从来没有融资过，但是我们中国现在上市公司动不动圈钱，证监会从配股变成增发，一遍又一遍，这种做法恰恰是当今市场价值投资所需要遏制的东西。对于一家上市公司，特别是当它的投资回报低于我们认可的资本市场平均水平，这种就不能进行下去 了。中国再融资政策，先留先进分红扩张投资，不够再融资，必须资本贴现率要达到7%，所有的上市公司只要不亏损，只要有办法就可以到证监会通过再次增发的 要求，这个是中国市场造成了对价值投资极大地损害，长期投资者，中国的银行市盈率很低，每年再融资做增发，这种公司你如果投资，怎么能够分享投资的回报呢？我认为中国价值投资的理念，从高层到基层都离不开这些。

　　谢谢。