中国利率策略周报-固定收益研究报告:融资需求收缩倒逼资金成本加速回落,3个月Shibor未来将破4

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，刘明曦


　　PMI 将再次跌破50并可能低于去年11月的低点5月PMI 大幅下降至荣枯分界线附近,而且创下历史同期新低。其中生产和新订单的降幅都超过4个百分点,但生产降幅仍低于订单降幅且前者仍在50以上,后者已回落至50以下,显示产能过剩的压力越来越大,产成品库存再次回升至历史高位。前瞻性地看,我们认为PMI 在未来两月将重新回落至50以下,并可能跌破去年11月49的低点。首先,去年年底订单的恢复受益于春节拉动,而目前内需处于淡季,尽管近期有一系列刺激投资和消费的政策出台,但我们认为这最多只能减缓内需下滑的速度,却不能使内需出现09年那样的反转。其次,海外经济恶化的程度比去年11月更加严重,且仍没有企稳的迹象。第三,尽管购进价格已大幅下降至历史低位,但如果新订单不能迅速恢复,成本的下跌也难以刺激企业的再库存意愿,去库存过程还将持续。

　　融资需求收缩倒逼资金成本加速回落,3个月Shibor 未来将破4为什么在5月法定比率下调后,回购利率中枢出现了超预期的回落,迅速跌破3月份的低点,并且在月末也没有显著回升?这一现象很难单纯从供给层面来解释,尽管5月份财政存款的增量可能因为财政支出力度的加大而低于季节性,但公开市场的回笼以及外汇占款净减少使得银行超储率不太可能显著回升。我们认为资金面超预期宽松的主要原因是融资需求明显下降,而银行间融资需求减弱实际是企业融资需求下降传导的结果,即去杠杆对银行资产收益率向下的压力倒逼同业存款、回购等负债收益率的下降。上周9个月的国库现金存款中标利率较5月份下降近100bp,显示资产利率的回落倒逼金融机构资金成本的下降这一过程正在加速进行。首先,银行的贷款需求十分疲弱,贷存比已经不是制约中小银行放贷的主要问题。其次,银行被动增加票据、信用债等利率较低、安全性相对较高的信用资产,而这些资产也呈现量价齐跌的趋势,显示收益率的下降并没有刺激企业融资需求的恢复,最终银行也不愿意以较高的成本来吸收存款。第三,银行对期限较长的协议存款需求的减弱导致保险公司、货币市场基金的资金重新回到短期拆借市场,推动短期回购利率大幅下降。3个月Shibor 短期内仍将维持在4%以上,但2-3个月后将降至4%以下。对于基于3个月Shibor 的浮息债而言,在利率下降相对缓慢的情况下,其票息收益仍高于同期限以及同久期固息债,仍可以作为配置品种。但是在Shibor 下降的周期中,该类型浮息债利差很难趋势性缩小,交易价值不大。在同业存款、回购利率下降并维持在低位的背景下,一方面收益高于存款的理财产品、货币市场基金规模会开始收缩,资金将重新向银行、保险这些配置型机构集中,配置型机构再次取代交易型机构成为债券配置的主力;另一方面,银行、保险对固定收益产品的配置需求也会逐步向收益率相对较高的中长期债券传导,推动收益率曲线再次平坦化,政策性银行债收益率的下降幅度会高于国债,并有望突破今年1月份的低点。短期来看,美国是否推出QE3是市场最大的风险,尽管美国经济复苏的动力也在减弱,但我们倾向于认为美联储更有可能是延长扭曲操作,而不是推出更大规模的定量宽松政策。