分级基金5月月报：关注A类的投资价值

　　好买基金研究中心

　　5月市场概况

　　5月，沪深两市双双收跌。截止收盘上证综指收于2372.23点，跌24.08点，跌幅为1.00%；深成指收于10141.41点，跌38.98点，跌幅为0.38%。23个申万一级行业15行业上涨，其中，医药生物、建筑建材、有色金属表现居前，分别为5.64%、4.79%、4.75%，金融服务、综合、商业贸易表现居后，分别为-1.76%、-2.50%、-3.18%。

　　5月，中信标普全债指数上涨1.25个百分点。

　　分级基金各个份额5月份的净值与价格表现

　　1.  基础份额的净值表现——债基超越股基

　　本月股票型分级基金业绩分化较大，建信双利涨幅最大，达到3.42%，跌幅最大的国泰估值优势跌幅为-0.8%。总体来说，主动管理型基金表现较好，兴全和润上涨2.28%，瑞福分级上涨2.25%，指数型产品涨幅较小，双禧中证下跌0.63%，申万深成指下跌0.63%。

　　本月债券市场表现较好，所以分级债券基金取得正收益。其中表现最好的是博时裕祥，上涨4.66%，其次是泰达宏利聚利和海富通稳进增利，分别上涨3.86%和3.28%。富国天盈表现较差，仅上涨0.74%。

　　基础份额折价率情况——无配对转换基金折价较高

　　大部分没有配对转换机制的分级基金在5月的所有交易日内都呈现出折价的走势。从单个基金看，只有国泰估值优势延续3月末溢价的走势，继续保持1%左右的溢价，由于无法配对转换，因此投资者不能通过场外申购到场内进行套利交易。相对而言，其他四只分级基金都是折价的，其中泰达宏利聚利折价率一直维持在8%以上，造成泰达宏利聚利折价率较高的原因，主要是该基金的到期时间过长，还有3.94年，因此对应高折价以弥补时间价值。虽然这些基金折价率比较大，但由于缺乏配对转换机制，无法进行套利交易使折价率变小。如果投资者的投资期限比较长，购入场内折价率较高的基金是比较好的选择，收益往往能高于普通基金。

　　大部分可配对转换的分级基金在5月的折溢价比较小，基本上都在-2%到2%之间，由于配对转换需要一定的申购赎回费，并且场外申购到场内分拆抛售需要3个交易日，存在一定的时滞风险，因此大部分情况下并没有明显的套利机会。

　　2. 进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——四月牛基集体没落

　　5月分级股基进取份额的净值涨跌不一，总体看来，四月表现前五的申万进取、银华鑫利、银华锐进、信诚500B和双禧B净值表现均靠后，净值变化幅度分别为-2.49%、-0.38%、2.96%、2.65%和-1.53%。估值进取仍然是本月涨幅最小的同类基金，下跌3.04%。

　　从二级市场的表现看，大部分杠杆基金的价格涨幅小于净值，跌幅大于净值，主要原因是这些基金溢价率过高，已经透支了部分上涨的收益。如申万进取净值上涨2.19%，但在二级市场上仅上涨了1.16%。

　　如果定义当月进取份额涨幅/基础份额涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万进取，当月的实际杠杆为8.89。最低的是瑞和远见和瑞和小康，，主要是因为瑞和远见和瑞和小康互净值都在1元以下，因此都没有到达杠杆区间。

　　从杠杆弹性看，都比较弱，大部分小于1，主要原因是杠杆股基的溢价率过高。

　　2.2分级债基进取份额——净值大幅上涨

　　本月分级债基基础份额大幅上涨，分级债基进取份额借助杠杆放大了涨幅。涨幅第一的是多利进取，上涨13.6%。排名最后的国泰信用互利分级上涨3.48%。

　　在二级市场上，分级债基进取份额全部上涨，涨幅最好的是依然是聚利B，上涨18.71%。涨幅最小的是国泰信用互利分级，仅上涨0.31%。

　　杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此更适合风险承受能力较强的投资者。

　　3. 优先份额的价格与净值表现——二级市场普涨

　　按照约定的收益率，除了合润A属于保本无额外收益，其他分级股基优先份额的净值都稳定增长。

　　二级市场上表现最好的是长盛同瑞A，上涨3.91%，申万收益涨幅最小，上涨0.52%。

　　影响优先份额价格主要有两个因素，一是市场的资金面与利率，二是配对转换的折溢价率。一般来说，当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，反之价格则会上涨。从5月的市场情况看，资金面较4月相对宽松，7天回购利率从月初的3.81%下降到月末的2.17%，因此优先份额的价格普遍上涨。从配对转换的折溢价来说，由于两类份额两者之间会有一个跷跷板的效应，当进取份额的溢价率下降，优先份额对应折价率走低，价格上涨，反之则价格下跌。

　　5月分级债基优先份额中表现最好的是国泰信用互利分级A，上涨5.68%。表现最差的是中欧鼎利A，上涨1.30%。

　　优先份额的到期收益率——部分产品投资价值明显

　　目前二级市场上的分级基金优先份额，根据到期时间和收益率的约定方式可以分为四类。分别是固定期限固定利率，固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。

　　根据约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)，可以得出目前按市场价格买入后的到期收益率。目前看来，固定期限固定利率的产品到期年化收益最高的是估值优先，收益率5.75%。需要注意的是，这只基金到期后会变成基础份额，由于基础份额是股票型的产品，因此有一定的不确定性。相比而言，虽然汇利A和景丰A到期后也会变为基础份额，但基础份额是债券型，波动较小，因此收益是比较确定的。目前的到期年化收益率接近5.2%，风险承受能力较小，又希望跑赢CPI的投资者可以关注。

　　固定期限浮动利率的品种目前有两只，泰达宏利基金旗下的聚利A和海富通稳进增利A。通过分析中债中国固定利率国债远期的到期收益率曲线可以估算未来五年期国债在聚利A存续期间的季度到期收益率。目前二级市场上聚利A是大幅折价的，折价率为11.65%。买入后持有到期的年化收益率为8.01%，即使考虑到封转开期间可能的损失，年收益率也接近7%，具有较高的投资价值。如果未来减息，五年期国债收益率可能走低，影响整体收益，以往五年期国债收益率最低时为2%左右，在这种情况下聚利A的年化收益率降为6.45%，依然高于目前五年期的定存5.5%的利率。海富通稳进增利A目前对应的到期年化收益率较为6.65%，投资者可以积极关注。海富通稳进增利A的到期收益率也很高，大约6.45%，但折价率相对较低，因此投资价值不及聚利A。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品到期年化收益率中多利优先较高为5.27%，兴全合润A因约定保本，所以到期收益率较低为5.06%。

　　相对来说，由于二级市场上大幅折价，浮动利率的优先份额提供的年化收益率是比较高的，例如申万收益有8.59%，银华金利有7.96%。虽然单纯从收益率上看是远高于同期的定存利率和AAA级债券的，然而这些收益的获取也有不确定性，因为只有本期的约定收益可以折为基础份额赎回，本金只能在二级市场上卖出。因此一旦折算后折价率大幅走高，本金会遭受损失，总体收益率下降。从长线的角度看，此类份额相当于优先股，且当前价位对应的年分红比较高，部分达到8%以上，是长期配置中不错的选择。从短期看，到期分红折算会使折价率突然扩大，往往引发上涨行情，因此存在一定的交易机会，投资者可积极关注。

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——进取份额杠杆减小

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万进取、国投瑞银瑞福进取和银华鑫利的杠杆最高，分别为3.63、2.98和2.95，比上月略高。申万进取的溢价率在所有股基份额中最高，达到66.24%，风险较大。投资者可更多关注一些溢价率较低的产品。

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到5.37倍，不过目前其溢价率已经高达21.02%，从债券型基金的一般收益率分析，即使有杠杆，如此高的溢价率至少已经透支了该基金未来一年的收益，因此投资价值略显不足。大部分基金的杠杆都在2倍到5倍之间。目前杠杆较高，折价率较大的基金可以积极关注，如鹏华丰泽分级B、天弘丰利分级B、泰达宏利聚利B等。

　　分析债券型基金以往(2004年到2011年)的平均业绩，年化收益率约为6.67%，远高于优先份额的约定收益率。如果去除掉2006年和2007年特别高的收益率，则剩下年份的年化收益率为3.83%，略低于优先份额约定收益率。从单个年份的收益率来看，只有两年为负收益，分别是-1.71%和-2.80，其余年份最低的也有5.15%。如果未来几年的债券市场都不是很好，可能会出现基础份额收益率低于优先份额约定收益率，但是目前部分进取份额有一定的折价率，可以部分抵消对优先份额补偿的影响。考虑到债券市场连续低迷三年以上很难出现，因此进取份额通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件，准备长期投资并持有到期的投资者可积极关注。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——选择杠杆溢价比高的产品

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算上个月基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取的净值涨幅较大，但下跌时跌幅也同样巨大。由于在二级市场上申万进取的溢价率很高，因此实际的价格涨幅或许并不明显，反而存在下跌的可能，其他品种也基本面临这个问题。投资者应该适当回避过高溢价的进取份额，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。从短线角度看，择时能力较强的投资者可以选择对杠杆指数基金进行短线的波段操作。以每单位溢价比获得的杠杆倍数为标准，国泰估值进取、合润B、国投瑞银瑞和远见性价比最高，每个百分点分别获得1.73、0.47和0.37个杠杆倍数，如果大盘上涨，这几个基金在二级市场的表现或更为出色，看好未来股市的投资者可适当配置。

　　新基金发行

　　本月有两只分级基金发行，一只股票型，一只债券型。另外，本月长盛同庆可分离交易股票基金到期转换，正式转型为同庆中证800分级指基，基金合同5月12日起生效。

　　招商中证大宗商品分级基金，按1:1的比例分为中低风险的招商中证商品A 和高风险的招商中证商品B ，可配对转换，招商中证商品A的约定收益率为同期银行人民币一年期定期存款利率(税后)+3.5%，大约为7%，5年期限，到期转为LOF基金。在分级运作期内的每个会计年度(生效日所在会计年度除外)，将招商中证商品A份额在运作周年结束日的份额参考净值超出本金1.000元部分，折算为场内招商中证商品份额分配给招商中证商品A份额持有人。

　　国联安双佳信用分级基金，是一只封闭期3年的分级债券基金。该基金的份额划分为低风险的双佳A和较高风险的双佳B，两者的份额配比原则上不超过7∶3。其中，双佳A获取1.4倍一年期定存的约定收益，并且每满6 个月开放一次；双佳B封闭运作，封闭期为3 年，上市交易。在双佳A的每个开放日基金管理人将对A份额进行折算，将A份额的基金份额净值调整为1.000 元，基金份额持有人持有的增利A 份额数按折算比例相应增减。

　　同庆中证800分级指数型基金为原长盛同庆到期转换，该基金为LOF指数型分级基金，跟踪中证800指数，分级运作3年后再转为LOF。与原长盛同庆分级基金相比，一是将A类份额的约定收益从固定的5.6%改为同期一年期银行定期存款利率(税后)+3.5%，二是增加了配对转换机制。

　　投资建议

　　5月份，总体上分级基金中的固定收益类产品有较好的投资机会，包括债基的基础份额、优先份额和进取份额，以及股基的优先份额。

　　风险承受能力较小的投资者可选择到期收益率较高的优先份额作为主要配置，目前看来，具有明确到期日的债券型优先份额风险较小，收益远高于同期的定存利率，例如汇利A和景丰A，持有期不到一年半，年化收益率接近5.2%。海富通稳进增利A，还有2.25年到期，年化收益率6.45%左右。无固定期限的部分品种距离到期日之间具备较好的短线交易机会。从长期配置的角度看，不少品种当前价位对应的分红率超过8%，也是不错的选择。

　　风险承受能力较强的投资者可以选择带杠杆的债基进取份额。5月以来，市场平均利率整体呈现下跌态势，5月18日存准下调带来债市各类券种的收益率加速下跌，债基进取份额的净值涨幅显著，折价率大幅收窄。5月债基表现较好，大部分基金的净值有明显上涨。从宏观经济面看，在经济疲弱超预期的情形下，企业盈利能力下降，股市风险大于机会，而随着刺激经济的政策出台，货币政策有望进一步放松，债券收益率有继续下降的空间。投资者可重点关注一些配置信用类产品较多，久期较长的产品。杠杆债基的投资价值显著，可作为大类资产配置中的重要一环，在未来通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件。

　　杠杆股基方面，普通投资者应回避溢价率过高的品种，尽量选择选择杠杆溢价比高的产品，择时能力较好的投资者则可以利用杠杆指数基金进行短线的波段操作，在策略上可以关注一些新上市基金的投资机会，以及部分分级基金被炒作之后产生的配对转换套利机会。

　　近期发行的分级基金经过升级换代之后进入了3.0版本，第一代以瑞福进取为代表的，A、B有固定到期年限无配对转换机制，包括其后的长盛同庆及国泰估值；第二代以银华锐进为代表的，无固定年限但能配对转换的的基金。这类基金一般A折价很大，B溢价很大，A类份额往往难以真正实现“稳健收益”；第三代以国联安双力中小盘为代表的，有固定到期年限又能配对转换的基金。现在这种模式对风险收益特征有了很明显的划分。它的结构一般，A类的约定收益在7%，还有固定到期年限，是一个非常好的投资标的。对于风险承受能力低的投资者，可以积极关注这类份额的投资机会。