中国利率策略周报:技术性回调但调整幅度不大,定存浮息债利差将小幅上升

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，刘明曦


　　CPI 同比“三级跳”:6月份跌破2.5%,三季度跌破2%5月CPI 同比加速回落至3%,食品同比继续下降,非食品同比也明显回落,创2010年10月以来的新低。非食品环比从高于季节性重新回到季节性以下,同比与PPI 再次趋同,显示成本推动的诱因在减弱。首先,国际原油价格大幅回落,推动交通通信和居住中的水电燃料由涨转跌。其次,衣着环比首次由持续高于季节性转为低于季节性,同比开始加速回落,显示在经济下滑、居民消费意愿下降的情况下,劳动力成本的上升难以像之前那样充分转嫁至消费品的价格上。其次,衣着环比首次由过去19个月持续高于季节性转为低于季节性,同比开始加速回落,显示在经济下滑、居民消费意愿下降的情况下,劳动力成本的上升难以像之前那样充分转嫁至消费品的价格上。初步预计回落至2.2%左右。

　　食品方面,蔬菜6月环比跌幅将大于季节性,同比将有10个百分点以上的降幅。非食品方面,环比将继续低于季节性,因为发改委二度下调成品油价格,并且降幅达到5月的两倍。大概率的看,三季度CPI 同比将跌破2%,最低时可能接近1.5%,四季度将出现反弹,但幅度不大,均值仍将保持在2-2.5%之间。

　　如何理解5月份经济增长数据的反弹?5月份经济增长数据大多出现反弹,且进出口以及投资增速的反弹超预期。数据的反弹有多方面的原因。首先,节假日错位因素导致5月份的工作日多于去年,而4月份则低于去年,这样4月份同比偏低,5月份同比偏高。其次,大宗商品价格的持续回落刺激了上游企业补库存和中游企业的生产意愿,表现为进口增速的恢复和机械、通信制造行业增速的反弹,但下游消费需求的恢复并不显著,如汽车的库存是持续上升的,所以原材料成本下降带来的正面作用能否持续还有待观察。第三,欧美出口需求回升,但主要体现的是前期订单的恢复,近期欧债危机进一步恶化存在滞后效应,而且新兴市场的出口需求仍在下降。第四,基建投资需求出现了反弹,但房地产投资仍处于下降通道中,房地产销售的持续回暖并没有带动房地产库存的下降,5月房地产待售面积再创历史新高,去库存压力将继续抑制未来的投资。

　　技术性回调但调整幅度不大在降息预期兑现以及周末公布的经济增长数据好于预期的情况下,本周债市出现技术性回调的可能性较大,利率产品面临一定的抛售压力,不过我们认为冲击幅度不大,低于今年一季度的情形。首先,公募基金和券商在5月份增持的债券量不高,且以信用债为主。其次,配置型机构的需求开始增强,足够吸纳交易型的抛盘。另一可能诱发调整的因素是海外市场是否会发生风险偏好程度的逆转,考虑到西班牙将从欧盟获得高达1000亿欧元的援助贷款,阶段性的看美元升势有望暂时放缓,在美元指数没有回升至85之前,美联储出台QE3的概率不大。降息后由于大行普遍保持1年期定存利率不变,全行业资金成本整体降幅并不明显,7天回购利率预计保持在2.5%附近,互换利率继续下行的空间有限,建议投资者支付互换固定利率,同时买入现券,锁定两者之间较高的息差收益。长债收益率在降息后虽然有所回落,但并没有体现二次降息的预期,显示市场对未来是否进入降息周期仍存在分歧,我们认为一次降息只能延缓经济下滑的速度,但推动经济回升的动力不足,考虑到未来CPI 将在较长时间内稳定在2-3%之间,我们认为1年期定存利率在本轮降息周期中有望最终回落至2.5-3%之间,维持年初时对10年期国债收益率目标值3%的判断。

　　定存浮息债利差将小幅上升由于降息的同时允许银行存款利率上浮,造成定存的名义利率低于实际利率,而债券收益率更倾向于盯住代表资金成本的实际利率,因此定存浮息债与固息债的当期收益率已十分接近,相对价值有所减弱。同时考虑到市场对未来继续降息的预期有所增强,从防御性角度,定存浮息债需要更高的利差来进行补偿。本周二国开行将发行10年期定存浮息债,中标利差有可能升至90bp 左右,但鉴于定存浮息债具有久期短且利差仍高于历史均值水平等优势,如果利差达到95bp 以上,长期配置价值将显著提升,而交易型机构不妨以博边际的心态在100bp 附近参与。