2012下半年度交易型基金投资策略

　　海通证券：2012下半年度交易型基金投资策略

　　排沙简金 往往见宝

　　基金高级分析师 单开佳

　　基金分析师 倪韵婷

　　基金首席分析师 娄静

　　排沙简金，往往见宝——从纷繁的交易型基金品种中寻找有价值的投资标的和方法。交易型基金产品日益丰富，它们表现出形相似而实存异的特点，如何从不同风险偏好的投资人的角度出发，挑选出最适合的投资标的是本文的主要思路。我们以绝对收益投资人和相对收益投资人为出发点，分别分析了相应的投资标的和策略，旨在揭示隐藏在纷繁复杂品种背后的投资机遇。

　　封闭式基金：适当配置股票封基。封闭式基金获利机会来自于净值涨跌以及折价率变化两个方面。净值来看基于对下半年市场看好的预期，我们建议投资者可以适当配置早周期以及政策驱动行业配置比例较高的基金。从折价率来看，当前股票封基的折价率处于历史中高位置，由于稀缺性的限制，未来折价率进一步扩大的空间不大，且当前年化折价回归收益处于历史高位，未来或存在折价回归收益，具备一定吸引力。

　　稳健类份额：追求绝对收益。下半年稳健类份额依然是不错的追求绝对收益的工具。主要的投资机会存在以下几个方面：第一，可以关注半开放式的债券型分级基金的稳健类份额，尤其是前期经历过大额赎回的产品，可以满足更多的申购额；第二，关注高折价的封闭式债券型分级基金的稳健类份额以及具有有限运作周期的股票型分级基金稳健类份额，持有到期可以获取相对较为确定的折价回归收益；第三，在折价较大时，关注具有到期折算条款的稳健类份额，其获得正收益的概率较高。

　　ETF及激进类份额：趋势搏beta，组合投资搏apha。激进类份额由于具有杠杆可以有效放大收益，在上涨的市场中由于高仓位+杠杆放大使得其往往容易表现出较为明显的超额收益。我们认为下半年的结构性机会依然存在，投资者可以利用ETF或者股票型分级基金激进类份额来获取beta收益。整体来看以跟踪中盘成长并且偏周期风格指数为主的产品可以重点关注。由于ETF、股票型分级基金以被动投资为主，并且可以与融资融券、股指期货投资相结合，因此，通过一些量化策略来获取超额收益或者绝对收益，投资者可以运用海通风格轮动模型以及折溢价估算模型来获取风格轮动带来的超额收益，或者折溢价回归的apha收益。

　　l 推荐组合：绝对收益策略：泰达宏利聚利A、海富通稳进增利A、国联安双力A；风格轮动策略：双禧B+信诚500B；折溢价回归策略：申万收益+银华鑫利；趋势投资策略：易方达深100ETF，诺安上证新兴ETF。

　　1.交易型基金回顾

　　1.1封闭式基金：贵无常尊但现稀缺 业绩分化折价收窄

　　随着投资方式更加多样化的ETF、分级基金声誉鹊起，作为曾经交易型基金“大哥大”的封闭式基金关注度日益下降。由于投资方式相对单一，因而对投资者而言，封闭式基金的吸引力相对较弱，今年上半年非分级的封闭式基金仅发行融通四季添利一只，相比大规模上市的分级基金以及ETF，封闭式基金或许将不得不面对贵无常尊，未来将成非主流的局面。

　　目前市场上封闭式基金分为传统封闭式基金、创新股票封基以及债券封基，其中目前存续的27只传统封基以及创新型股票封基作为特定时代的产物，预计未来不会再有新发行。随着到期日的逐步临近，股票型封闭式基金将逐渐退出历史的舞台，截止到2014年年底，市场上股票型封基将仅余6只，股票型封基的稀缺性将越来越凸显。对于债券封基而言，由于封闭式运作方式有效提升了资金使用效率，第一只债券封基富国天丰取得的辉煌业绩吸引了众多债券基金采用封闭方式发行，但由于随后投资方式更灵活的债券分级基金面世并大行其道，近期债券封基的发行趋势同样明显减缓，未来债券封基或也将成稀缺资源。

　　从封闭式基金业绩来看，由于上半年市场风格轮动较为频繁，结构性机会大于趋势性机会，选股成为决定收益的关键所在，因而股票封基业绩分化显著。截止2012年5月25日，股票型封闭式基金净值平均上涨4.24%，其中业绩最为优异的基金开元涨幅达到10.84%，而业绩最弱的基金银丰则下跌了3.44%，与此同时，股票型封闭式基金二级市场表现分化更加显著，市价平均上涨了5.85%，但业绩最佳的基金开元二级市场涨幅高达16.71%，业绩垫底的基金银丰二级市场下挫6.40%，收益的天壤之别表明上半年决定投资成败的关键因素在于选基。债券封基上半年整体表现不错，所有债券封基的净值均获得不同程度的上涨，但业绩以及折溢价的差异仍使得投资者在二级市场获利差异显著，交银信用以17.75%的涨幅拔得头筹，招商信用尽管净值涨幅前三，但由于折价扩大，二级市场仅上涨6.59%。

　　从折价率变化来看，股票型封闭式基金今年以来折价率窄幅波动，当前年化折价处于历史较高位置，未来或有折价收窄的动力。债券型封闭式基金受益于上半年债券市场的优异表现而受到追捧，净值一路上涨的同时折价也显著收窄，截止5月25日，债券封基的平均折价率仅为4.35%。

　　图1  股票型封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率(%)  

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　图2  债券型封基平均折价率与平均净值对比  

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　1.2 ETF：政策助力+产品创新 ETF迎来发展新机遇

　　今年以来ETF产品创新加速，跨市场沪深300ETF成功发行，后续跨境ETF和更多创新ETF也在酝酿中。

　　ETF突破数量增加规模停滞的发展瓶颈

　　从ETF发展历程看，从2004年底到2009年中可以视为缓慢发展期，ETF数量持续在5只，虽然规模缓慢增长，但产品数量少，种类单一。2009年到2011年底可以视为数量增加但规模停滞期，ETF产品间的同质性问题突出导致ETF产品数量虽然不断增加但总规模停滞不前，ETF数量增加到37只，但总规模徘徊在800亿元左右。2012年以来，伴随ETF进入两融标的和跨市场沪深300ETF诞生，ETF规模快速扩张，突破了这一发展瓶颈，截至2012年5月25日，我国42只ETF产品总规模(不含联接基金)已经超过1300亿元。

　　图3  中国ETF数量与规模增长状况    

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　ETF标的指数日益多元化

　　ETF标的指数日益丰富，目前已经包括规模、风格、主题、策略等多种指数，极大地丰富了投资者可选择投资标的。从ETF数量分布看，标的指数为主题指数和规模指数的ETF各有17只和15只，占比最多；从ETF规模分布看，标的指数为规模指数的ETF占总规模的85%以上，规模指数产品一统天下的状况依然延续。

　　表1  国内ETF标的指数分布状况(截至2012-5-25)

标的指数类型	ETF数量	规模(亿元)	数量占比	规模占比
主题	17	136.65	40.48%	10.33%
规模	15	1136.12	35.71%	85.87%
风格	4	17.25	9.52%	1.30%
策略	3	10.95	7.14%	0.83%
定制	2	17.98	4.76%	1.36%
综合	1	4.18	2.38%	0.32%
总计	42	1323.14	100.00%	100.00%

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　具体到每类指数，ETF跟踪的规模指数都是市场认知度较高的宽基指数，如上证180、上证50、深成指、深证100等。ETF跟踪的主题指数较为丰富：有偏行业的资源、金融、新兴产业；有区分周期非周期的配对指数；有从企业性质出发的央企、国企、民企等。ETF跟踪的策略指数都为基本面指数，且均为深证系列的基本面指数，这与深证基本面系列指数的历史追溯业绩较优有关。ETF跟踪的风格指数中，既有上证180成长和上证180价值的风格对立产品，也有单独的深证300价值和中小板300成长。此外，还有两只使用定制指数的ETF和一只跟踪综合指数的ETF。

　　表2  国内ETF分类汇总

主题		规模	风格
博时上证自然资源ETF		博时超大盘ETF	国泰中小板300成长ETF
工银瑞信深证红利ETF		广发中小板300ETF	华宝兴业上证180成长ETF
工银上证央企50ETF		华安上证180ETF	华宝兴业上证180价值ETF
国联安上证商品ETF		华泰柏瑞沪深300ETF	交银深证300价值ETF
国泰上证180金融ETF		华泰柏瑞上证中小盘ETF
海富通上证非周期ETF		华夏上证50ETF	策略
海富通上证周期ETF		华夏中小板ETF	博时深证基本面200ETF
华安上证龙头ETF		汇添富深证300ETF	嘉实深证基本面120ETF
华泰柏瑞红利ETF		嘉实沪深300ETF	建信深证基本面60ETF
建信上证社会责任ETF		嘉实中创400ETF
交银180治理ETF		南方上证380ETF	定制
诺安上证新兴产业ETF		南方深成ETF	大成深证成长40ETF
鹏华上证民企50ETF		易方达创业板ETF	南方小康产业ETF
鹏华深证民营ETF		易方达上证中盘ETF
招商上证消费80ETF		易方达深证100ETF	综合
招商深证TMT50ETF			富国上证综指ETF
中银上证国企ETF

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　业绩：多数产品跑赢市场   

　　今年以来，ETF(2012年以前成立)中仅有1只下跌，其他均实现正收益。按照ETF标的指数分类，采用等权重方法编制了规模、风格、主题、策略和全部ETF几个指数。从与市场基准指数(全流通A股指数)今年以来走势对比可以看到，各类ETF均能实现超越市场的收益，其中表现最好的是策略ETF，其次是风格ETF，再次是主题ETF，而规模ETF和所有ETF表现相当。具体到单个产品，涨幅最高的为国联安上证商品，今年以来涨幅17.47%，此外博时超大盘ETF、工银瑞信深证红利ETF、交银深证300价值ETF、诺安上证新兴产业ETF、易方达深证100ETF等几只ETF涨幅也超过10%。总体而言今年中盘类ETF表现较好，即沪市中偏成长、深市中偏价值的ETF涨幅较好。

　　图4  ETF今年以来业绩 (2012-1-1至2012-5-25)

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　二级市场： ETF交投活跃度显现两极化 

　　ETF二级市场交易活跃度既显示了投资者对产品的认可程度也决定了ETF的运行效率，活跃的二级市场交易能保证ETF二级市场价格对净值和指数较小的跟踪误差以及折溢价率。海外ETF二级市场一般都引入做市商保证其流动性，但目前我国做市商制度还没有建立起来，因此现有ETF产品二级市场交易活跃度主要取决于市场对产品的认可程度和产品本身的规模大小。从2012年上半年的情况看，ETF二级市场交投呈现出明显的两极化趋势。在交易活跃的一端，华夏上证50ETF、易方达深证100ETF、华安上证180ETF和华夏中小板ETF是交易最活跃的几只产品，日均成交金额过亿元，虽然规模较大但换手率也较高。在交易清淡一端，除了大成深证成长40，其他都为规模在10亿以下的较小规模产品，且标的指数以主题、策略、风格等非规模指数为主，这些ETF日均成交金额不足百万，换手率也较低。

　　表3  ETF交易活跃度两极化明显(2012-1-1至2012-5-25)

交易活跃组：日均成交金额>10000万元且日均换手率>1
ETF	期间成交金额(亿元)	日均成交金额(万元)	日均 换手率(%)
华夏上证50ETF	621.81	66861.82	3.09
易方达深证100ETF	498.07	53555.88	2.67
华安上证180ETF	291.52	31346.63	3.11
华夏中小板ETF	125.57	13502.26	3.17
国联安上证商品ETF	57.29	6160.03	5.89
易方达创业板ETF	53.76	5780.47	11.99
博时上证自然资源ETF	6.28	5710.22	6.69
南方深成ETF	28.73	3088.72	1.01
嘉实中创400ETF	2.36	2146.71	7.45
汇添富深证300ETF	13.15	1413.53	3.73
国泰中小板300成长ETF	4.17	1227.32	6.37

交易清淡组：日均成交金额<100万元且日均换手率<0.5
ETF	期间成交 金额(亿元)	日均成交金额(万元)	日均换手率(%)
鹏华上证民企50ETF	0.90	96.85	0.28
南方小康产业ETF	0.83	89.55	0.28
华安上证龙头ETF	0.62	66.50	0.08
海富通上证非周期ETF	0.59	63.82	0.18
博时深证基本面200ETF	0.53	57.28	0.26
南方上证380ETF	0.52	55.49	0.26
大成深证成长40ETF	0.42	44.74	0.03
华泰柏瑞上证中小盘ETF	0.38	41.34	0.33
交银深证300价值ETF	0.29	31.54	0.38
富国上证综指ETF	0.29	30.99	0.07
建信上证社会责任ETF	0.16	17.76	0.05

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　监管层推动ETF发展 产品创新加速

　　但是，近几年来海外ETF产品创新速度越来越快，投资标的不断扩大，涵盖了股票、债券、货币市场、黄金等商品；投资策略日益丰富，包括高息、多空、杠杆等；投资模式也脱离指数投资产生了主动管理的ETF。面对海外ETF产品日新月异的变化，相关各方都意识到国内ETF产品必须加快创新的步伐，证监会、交易所等机构发布了一系列推动ETF产品创新的政策和规范，ETF发展迎来新的机遇。

　　(1)ETF纳入两融标的。2011年11月25日，上交所及深交所发布《关于调整融资融券标的证券范围的通知》，决定将上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF、上证治理ETF、深100ETF、中小板ETF以及深成指ETF七只ETF作为新的融资融券标的，从2011年12月5日起纳入两融范围。入围融资融券标的ETF将具备杠杆和做空双重功能，即在投资者看好后市阶段表现时可以融资买入 ETF，有望获得超越指数表现的收益；而在不看好市场阶段表现时，可以融券卖出 ETF，有望在指数下跌时获得收益。我们认为ETF进入两融标的后，可能出现雪球效应。随着多种性质资金参与ETF交易，ETF活跃度会大幅上升，这将给大型资金参与提供了可能，而这种参与者越多交易成本较低，吸引更多参与者的良性循环会使得标的ETF迎来新的发展机遇。

　　在沪深300ETF上市后，上交所和深交所分别补充了原有ETF进入两融标的条件，使得资质较好的ETF纳入两融标的需要的时间大幅缩短。上交所2012年5月21日发布的《关于交易所交易基金(ETF)作为融资融券标的证券相关事项的通知》规定日均资产规模不低于100亿元；基金持有户数不少于10000户；跟踪指数的成份股不少于30只，且总市值不低于5000亿元的ETF可在上证所上市交易5个交易日后作为融资融券标的证券，这意味着上交所的沪深300ETF上市5日后即可成为两融标的。深交所也将发布类似的规定，使得另一只沪深300ETF也能在上市后迅速进入两融标的。

　　(2)跨市场沪深300ETF起航。我国由于存在沪市和深市两个证券交易所，因此对于涵盖沪深两市股票的指数一直无法发行相应的ETF产品。2012年3月23日，经中国证监会批准，上海证券交易所正式发布修订后的《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》。《细则》的发布为跨市场、跨境ETF的发行上市做好了规则层面的准备，也为ETF市场业务创新和长远发展拓展了空间。

　　2012年5月初，两只跨市场沪深300ETF相继成立，且合计募集规模超过500亿，获得了巨大的成功。两只沪深300ETF设计思路上各有特色，一个延续ETF的实物申购模式，另一个则保留目前单市场ETF 的T+0 实时套利的效率，从而尽可能降低ETF 份额二级市场价格与基金净值之间的折溢价率。沪深300ETF逾500亿的首发规模提振了市场信心，也充分显示出ETF产品创新的强大力量，沪深300ETF只是跨市场ETF的一个起点，后续将有更多的跨市场ETF发行上市，尤其是中证系列指数将迎来良好的发展机遇。

　　(3)更多创新产品在酝酿中。在华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF成功发行后，ETF产品创新脚步明显加快。目前跟踪恒生指数和中国H股的跨境ETF产品方案已经初步完成，这两只产品具备成本较低、管理透明、可直接二级市场交易等优势，将给投资者提供直接投资海外市场的机会。

　　除了跨境ETF，ETF产品创新将在以下领域拥有广阔发展空间：行业ETF、货币ETF、黄金ETF等创新ETF均已经处在规划和开发进程中。行业指数基本上均是跨市场指数，因此需要跨市场ETF的运作经验作为支撑，沪深300跨市场ETF成功发行将使得行业ETF技术面难题已经解决，预计行业ETF也将很快进入投资视野。在固定收益类ETF领域，多家基金公司已经开始着手开发货币ETF，这一产品瞄准的市场是投资者证券账户中的保证金余额。这部分资金闲置时可用来购买货币ETF，由基金公司实行类似货币基金的投资。而需要购买股票时，则可以T+0的方式卖出。但具体如何实现T+0，还是摆在基金公司面前的一大挑战。此外，黄金ETF的试点工作也将展开。

　　1.3 分级基金：折溢价格局略有变化 债券激进份额收益突出

　　分级基金发展至今已经有近 5 年，从早期的鲜有人关注到现在的高度重视，分级基金的魅力获得了投资者的普遍认可。今年以来，“分级热”延续，产品发行速度不减，且从上半年业绩看，债券激进份额收益优势突出。

　　《审核条例》规范产品设计  新发产品有一定突破

　　随着分级产品的快速增长，监管层注意到当分级基金杠杆过大和市场波动较大时投资者面临的巨大亏损风险，因此在2011年12月18日正式颁布实施《分级基金产品审核指引》，引导分级基金的发展。《指引》对分级基金的产品设计、募集方式、投资策略、申请材料和销售推介等方面均作了规定，其主要条款如下：(1)规定分级基金产品设计应遵循产品结构简单，易于投资者理解的原则。(2)限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3倍，股票型分级基金不超过2倍。(3)限定最高杠杆率，股票型分级基金不超过6倍，无固定分级运作期限的债券型分级基金不超过 8倍。(4)募集方式上，分开募集的分级基金仅限于债券型分级基金，此类基金不得设计母基金份额净值低于一定阀值时两类份额共同下跌的条款。(5)债券型分级基金不得直接从二级市市场买入股票，即债券分级仅允许发行纯债型。(6)合并募集的分级基金，单笔认/申购金额不得低于5万元，分开募集的分级基金，B 类份额单笔认购金额不得低5万元。(7)要求分级基金宣传推介材料的封面需进行风险提示，注明产品不保本、可能发生亏损。

　　从今年实际产品发行情况看，分级基金发行热持续，仅上半年就有17只分级产品成立。根据《指引》的要求，新发产品一定程度上的同质化不可避免，但可喜的是，基金公司为了寻求差异化竞争还是在运作周期、稳健类份额运作模式、折算条款等方面进行了一些突破。

　　首先是分级运作期限上，股票型分级基金原来只有永续和完全封闭两类，今年新发产品中国联安双利中小板、中欧盛世成长、申万菱信中小板和新同庆中证800都采用有限分级运作期限，这样既保留了母基金开放的流动性便利，也降低了子基金折溢价率。其次是股票型稳健份额运作模式上，原有股票稳健份额有上市交易和完全封闭两类，不久转型后的国投瑞福分级将采用类债券的半开放运作模式，稳健份额定期开放申购赎回且约定收益高于半开放债券稳健份额，对投资者有一定的吸引力。最后，在到点折算条款细节上与一些突破。原有到点折算都采用绝对到点折算，即母基金或者激进份额净值到达某一绝对值时触发到点折算，今年新发产品中欧盛世成长中引入了相对到点折算触发，即当盛世B 份额的基金份额净值大于或等于盛世A 份额的基金份额净值的 2.00倍时或当盛世B 份额的基金份额净值小于或等于盛世A 份额的基金份额净值的0.25倍时触发到点折算。相对到点折算的优势在于有效锁定实际杠杆的可变范围，即盛世B的实际杠杆将精确控制在1.5倍到4倍之间。

　　在债券型分级基金方面，上半年成立的6只产品非常相似，都采用半开放运作，A类份额6个月打开一次申购赎回，B类份额上市交易，且约定收益也较为接近。债券型分级基金产品设计雷同的原因是这类产品的竞争力主要体现在主动管理能力上，且指引对债券分级的规范较为严格，使得产品设计较为一致。此外，从今年新发产品基金公司看，既有广发、南方等较大型基金公司，也有金鹰、诺德等中小型基金公司，可见分级基金已经成为各类基金公司的必争之地。

　　股票激进份额工具属性突出  债券激进份额收益优势显著

　　稳健份额持有到期收益具有一定吸引力。分级基金稳健份额无论是债券型还是股票型都较为确定，由于当前利率水平较高，稳健份额的约定收益较高，股票稳健份额约定收益在6%到7%之间，债券稳健份额约定收益在大部分为5%左右。对于可以交易上市的稳健份额，折溢价的变动会影响收益率，上半年除了有限分级运作期限的稳健份额，大部分稳健份额都处于折价状态，股票稳健份额平均折价幅度超过10%，债券稳健份额的平均折价超过4%，二级市场折价有助于提升有到期日的稳健类份额持有到期收益。

　　股票型激进份额显现工具属性。股票型激进份额因杠杆而具备较好的涨跌弹性，在今年以来两轮涨跌中，指数型和主动管理的激进份额无论是净值还是二级市场价格涨跌幅度都超越沪深300和中证500指数。在风险方面，指数型激进份额收益波动较大，风险高于市场平均水平但主动管理的激进份额风险与市场相当。总体而言，股票激进份额实现了放大风险收益的目标，具备较好的工具属性。

　　在股票型基金中，指数型激进份额的涨跌弹性更好，在各时间段内其净值涨跌幅均最大。此外，股票激进份额的价格涨跌弹性不及净值，可能因为在上涨中激进份额溢价回落导致价格涨幅不及净值，而在下跌中激进份额杠杆回升使得溢价抬升，导致其跌幅略小于净值跌幅。

　　表4  分级股票激进份额涨跌弹性及风险(2012-1-1至2012-5-25)单位：%   

	平均收益率	收益波动率	单位波动收益率	今年以来涨跌幅	1-2月涨跌幅	3月涨跌幅	4-5月涨跌幅
指数型激进份额净值	0.13	2.46	0.05	18.12	25.04	-13.52	8.56
主动管理激进份额净值	0.05	1.71	0.03	6.26	7.10	-6.69	6.39
指数型激进份额价格	0.10	2.22	0.04	15.17	20.51	-11.54	7.08
主动管理激进份价格	0.01	1.71	0.01	1.19	4.58	-8.62	5.93
沪深300	0.11	1.39	0.08	9.69	12.29	-6.80	4.82
中证500	0.13	1.70	0.08	11.29	13.14	-7.56	6.40

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　注：平均收益和收益波动率均采用日涨跌幅计算，计算时间段为2012-1-4到2012-5-25.

　　具体到个基，今年以来净值涨幅最大的为申万进取，上涨了36.92%，而价格涨幅最大的银华鑫利则上涨了29.77%，其他表现较好的个基是中证500B、银华锐进、双禧B等，这些个基都为指数型，主动管理型激进份额表现较为逊色。

　　表5  股票激进份额今年以来净值和价格涨跌(2012-1-1至2012-5-25)单位：%         

基金	类型	净值				二级市场价格
		今年以来涨跌幅	1-2月涨跌幅	3月涨跌幅	4-5月涨跌幅	今年以来涨跌幅	1-2月涨跌幅	3月涨跌幅	4-5月涨跌幅
申万进取	复制指数型	36.92	52.69	-22.92	16.34	26.38	30.47	-13.01	11.35
银华鑫利	复制指数型	30.56	45.04	-21.81	15.13	29.77	41.09	-17.83	11.93
中证500B	复制指数型	25.05	30.67	-13.39	10.50	17.45	24.08	-12.10	7.68
银华锐进	复制指数型	23.68	31.13	-15.91	12.16	16.88	21.50	-12.86	10.39
双禧B	复制指数型	15.68	22.30	-11.76	7.20	10.60	16.44	-11.30	7.08
泰达进取	复制指数型	12.15	16.72	-12.01	9.20	10.95	14.86	-12.44	10.32
长盛同瑞B	复制指数型	11.69	16.78	-11.98	8.65	10.04	16.32	-11.29	6.64
瑞福进取	主动管理型	10.45	10.95	-7.17	7.25	2.94	7.47	-9.05	5.32
建信进取	主动管理型	10.08	8.82	-10.04	12.45	6.57	7.54	-12.33	13.03
瑞和小康	复制指数型	8.87	11.34	-6.55	4.64	10.90	8.35	-3.13	5.65
瑞和远见	复制指数型	8.87	11.34	-6.55	4.64	6.96	13.40	-9.49	4.21
银华鑫瑞	复制指数型	7.73	12.39	-13.23	10.47	11.77	18.58	-13.04	8.40
合润B	主动管理型	7.29	6.46	-6.32	7.57	1.06	2.25	-8.32	7.82
银华瑞祥	主动管理型	4.82	2.80	-2.62	4.70	3.78	3.44	-2.26	2.64
国泰进取	主动管理型	-1.32	6.46	-7.31	0.00	-8.42	2.22	-11.13	0.81

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　债券激进份额收益优势突出。今年以来债市慢牛行情延续，封闭式债券基金业绩平均上涨6.93%，开放式债券型基金平均涨幅为5.15%，但债基激进类份额表现更加抢眼，净值平均涨幅高达16.13%，其中汇利B、聚利B、万家添利B、海富通稳进增利B和天弘丰利B的净值涨幅超过20%。从二级市场表现看，今年以来债券激进份额二级市场价格平均上涨了14.28%。从折溢价看，除了年初溢价高达40%左右的多利进取溢价回落到20%左右，其余大部分个基还处在折价状态，但折价幅度有所收窄，

　　表6  分级债券激进份额上半年净值及价格表现(2012-1-1至2012-5-25)

子基金名称	基金代码	最新杠杆	折溢价率(%)	今年以来成交金额(万元)	最近一月母基金净值增长率(%)	最近一月子基金净值增长率(%)	最近一个月子基金涨跌幅(%)	今年以来母基金净值增长率(%)	今年以来子基金净值增长率(%)	今年以来子基金涨跌幅(%)
汇利B	150021	3.11	0.00	38,353.67	2.61	7.87	6.31	8.06	25.29	23.46
景丰B	150026	4.04	-1.71	49,868.11	1.43	5.01	8.06	4.43	14.25	10.29
天弘添利B	150027	2.57	-6.14	71,719.73	2.95	7.47	11.83	5.51	11.81	14.04
多利进取	150033	5.58	22.50	149.69	1.79	8.64	1.98	2.29	3.37	-4.59
聚利B	150035	3.01	-4.11	48,714.93	3.59	10.95	17.07	7.44	21.60	24.04
万家添利B	150038	1.98	-4.25	35,335.42	2.53	4.82	7.30	11.61	23.21	21.34
鼎利B	150040	3.48	5.51	1,307.51	1.09	2.83	4.23	2.82	5.83	8.84
天盈B	150041	2.99	-1.79	21,594.58	0.71	5.79	8.40	5.60	15.27	18.21
利鑫B	150042	2.47	-6.68	19,814.17	1.60	3.46	6.89	5.87	12.38	11.16
裕祥B	150043	2.79	-8.03	45,730.12	3.59	9.56	12.70	5.64	12.76	16.01
海富稳进增利B	150045	4.20	1.23	3,280.99	2.92	11.97	20.51	7.06	26.46	-
鹏华丰泽B	150061	2.93	-2.89	4,675.81	2.20	6.04	8.96	-	-	-
浦银安盛增利B	150063	2.97	-0.66	7,048.01	2.95	8.19	14.30	-	-	-
国泰信用互利B	150067	3.18	11.53	115.51	1.26	3.21	-4.77	-	-	-
天弘丰利B	150046	3.31	-1.48	17,467.80	2.76	9.95	15.08	6.97	21.37	-
诺德双翼B	150068	2.88	-4.55	993.08	1.47	3.76	5.65	-	-	-
金鹰持久回报B	150078	3.17	-1.79	3,375.60	2.04	5.88	-1.84	-	-	-
银河通利B	150079	3.27	-	-	1.20	3.20	-	-	-	-

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　有限运作周期机制改变激进稳健份额折溢价格局

　　今年新发产品中国联安双利中小板、中欧盛世成长、申万菱信中小板和新同庆中证800都采用有限分级运作期限，这样既保留了母基金开放的流动性便利，也降低了子基金折溢价波动幅度。有限运作周期可以使投资者在分级运作结束后以赎回转型后LOF份额的方式收回本金和投资回报，给子基金的折溢价提供了回归路径。由于存在到期日的概念，一旦稳健类份额出现大幅折价必然会吸引众多绝对收益的投资人入市套取持有到期收益，加上具有有限分级运作期限的稳健类份额的约定收益较高，因此使得之前激进份额溢价稳健份额折价的状况发生改变，呈现稳健类份额溢价激进类份额折价的局面。

　　表7  有限分级运作两类份额折溢价状况有所改变(2012-1-1至2012-5-25)

分类	有限分级运作产品	上市以来日均折溢价(%)	同期非有限运作产品日均折溢价(%)	最新折溢价(%)	非有限运作产品最新折溢价(%)
有限运作 稳健份额	国联安双利中小板A	0.73	-12.27	1.78	-11.40
	中欧盛世成长A	-0.46	-11.60	0.10	-11.40
有限运作 激进份额	国联安双力中小板B	-1.99	12.21	-1.71	12.37
	中欧盛世成长B	0.48	11.21	1.12	12.37

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　2.交易型基金投资秘籍

　　交易型基金产品日益丰富，它们表现出形相似而实存异的特点，今年，我们陆续推出的交易型基金深度报告帮助投资者梳理了交易型产品的特点以及这些特点带来的投资机会。但是如何从不同风险偏好的投资人的角度出发，挑选出最适合的投资标的是投资者更为关心的。我们以绝对收益投资人和相对收益投资人为出发点，分别分析了相应的投资标的和策略，旨在揭示隐藏在纷繁复杂品种背后的投资机遇。

　　2.1单一产品策略

　　单一产品策略是指只投资分级基金的某一份额或者投资某一只ETF，对于激进类份额或者单一ETF产品我们更多的是采用趋势投资方法，而对于稳健份额的一些投资思路缺乏相应的研究，这里我们将对不同类型的稳健类份额的投资方法做一梳理，希望告诉投资者稳进类份额的投资机会。另外，到点折算给稳进类份额带来的投资机会在之前的报告已有提及，这里不再赘述。

　　2.1.1 债券稳健份额定期打开带来的确定性收益

　　由于债券基金稳健份额二级市场交投不活跃，因而目前市场上许多债券分级基金多采用稳健份额不上市、定期打开申购赎回的模式。我们统计了目前市场上这类品种的打开日以及当前约定收益。

　　表8  定期打开申购赎回的低风险份额收益情况(截止到2012-5-25)

子基金名称	基金代码	约定收益(%)	打开频率	近期打开时间	当前约定收益(%)
富国天盈A	161016	1.4*1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-11-22	4.90
万家添利A	161909	1.1%+1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-6-1	4.60
天弘添利A	164207	1.3*1年期银行定期存款利率	每3个月打开一次	2012-6-1	4.55
博时裕祥A	160514	1.5%+1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-6-8	5.00
长信利鑫A	163004	1.1*1年期银行定期存款利率+0.8%	每6个月打开一次	2012-6-21	4.65
鹏华丰泽A	160619	1.35*1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-6-7	4.73
天弘丰利A	164209	1.35*1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-11-23	4.73
诺德双翼A	165706	1.3*1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-8-15	4.55
金鹰持久回报A	162106	1.1%+1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-9-7	4.60
信诚双盈A	165518	1.5%+1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-10-12	5.00
中欧信用增利A	166013	1.25%+1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-10-15	4.75
银河通利A	161506	1.3*1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-10-24	4.55
信达稳定增利A	166106	1.3*1年期银行定期存款利率	每6个月打开一次	2012-11-6	4.55

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　从上表可以看出，债券型稳健份额的约定收益相比市场上一年期银行定期存款的收益率(当前为3.5%)有较明显的优势，此外每隔半年或三个月可定期打开申购，保证了较高的流动性，加之其风险极低，因而提供了投资者一个流动性及收益率均好于银行定期存款的投资品种。我们注意到6月即将有5只基金打开申购赎回，由于这些产品的利息每半年或三个月打开申购赎回时才调整一次，因而在封闭期内如果市场降息，这些产品将不受影响，仍将获得较高利息收入，在当前市场降息预期较高的情况下，投资者不妨将闲置资金适当配置这类产品。

　　事实上，作为流动性以及收益率均优于银行定期存款的产品，债券型稳健份额在多数时间受到追捧，作为最早一只打开申购赎回的天弘添利在历史上就曾多次遇到申购额远大于赎回额的情况，导致众多申购者无功而返。但我们注意到，去年年末打开申购赎回的几只债券稳健份额，由于打开时间恰逢年底银行揽储，因而遭受了大额赎回，使得稳健份额与激进份额的份额配比小于约定的最高份额配比。我们统计了市场上之前打开申购赎回的稳健份额的情况。从下表可以看到，除了近期打开过的富国天盈，其余各基金的稳健份额占比均小于契约规定的上限，即下一次打开申购赎回时将提供投资者更多可申购的份额，其中万家添利A份额的占比不足上限的一半，投资者可密切关注这些基金下一次打开申购赎回的时点，把握购买契机。

　　表9  债券型分级基金当前激进份额与稳健份额比例

	A:b原则上最高份额比例	A:b当前份额比例	备注1	备注2
富国天盈*	7：3	7：3	申购赎回日A份额折算，净值归1	A申购额不得大于赎回额
万家添利	2.5：1	1.0799：1	A份额净值不折算，以净值价格申购赎回	A可超额申购
天弘添利*	7：3	1.7242：1	申购赎回日A份额折算，净值归1	A可超额申购
博时裕祥*	4：1	2.0313：1	申购赎回日A份额折算，净值归1	A可超额申购
长信利鑫*	2：1	1.6783：1	申购赎回日A份额折算，净值归1	A可超额申购
天弘丰利*	3：1	2.8604：1	申购赎回日A份额折算，净值归1	A可超额申购

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　注：带*基金每次打开申赎时，进行份额折算，净值调整为1的基金，份额将进行相应增减，假设A没有赎回或者赎回比例很小，A:B的份额配比有可能超过最高份额配比。

　　2.1.2债券激进份额有效杠杆或大幅提升

　　我们在上文曾经提到债券稳健份额遭受大额赎回，导致稳健份额与激进份额配比下降，从而使得激进份额有效杠杆下降。目前银行揽储动力不大，因而利率较高的短期理财产品稀缺，使得流动性、收益率俱佳的债券稳健份额再度进入投资者视线，从近期打开的富国天盈不难发现，申购热情再度归来。我们有理由相信接下来几只稳健份额打开后或也将迎来净申购，从而提升激进份额的有效杠杆。

　　表10 债券型分级基金激进份额杠杆及折价率汇总(数据截止2012-5-25)

	初始杠杆	下一折算日	折算前估算杠杆	折算后最高杠杆估算	当前折溢价率(%)
富国天盈B	3.33	2012-11-22	3.04	3.04	-1.79
万家添利B	3.5	2012-6-1	1.98	3.27	-4.25
天弘添利B	3.33	2012-6-1	2.57	3.13	-6.14
博时裕祥B	5	2012-6-8	2.8	4.54	-8.03
长信利鑫B	3	2012-6-21	2.48	2.76	-6.68
天弘丰利B	4	2012-11-23	3.36	3.48	-1.48

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　我们在上表中测算了已打开过的债券稳健份额在折算前后可能发生的杠杆变化，其中折算前估算杠杆采用折算当日A的净值，5月25日B的净值以及当前两类份额的配比进行估算，折算后最高杠杆采用折算当日A的净值，5月25日B的净值以及当前两类份额的理论最高配比进行估算。从上表可以看到，稳健份额在下一次申购赎回完成后有效杠杆可能将会有个大幅提升，由于当前债券市场仍较暖，在债券基金维持正收益的情况下，较高的杠杆有助于激进份额投资者获得更高的收益，因而激进份额的折价率或会有较显著收窄。我们认为随着稳健份额申购赎回时点的临近，部分激进份额或有望折价收窄乃至溢价。

　　2.1.3 股票稳健份额到期折算带来的收益几何？

　　目前市场上主流的股票型分级基金多为可配对转换的永续型运作方式，其激进、稳健份额均上市交易且定期折算，由于激进份额包含杠杆通常以溢价形式在二级市场上存在，受制于配对转换的稳健份额往往有一定幅度折价。事实上，股票型稳健份额除了二级市场折价变动可能带来不定期的收益，在契约中规定的定期折算则可能会在固定时点为投资者带来不错的收益。我们将分别对各股票型稳健份额测算到点折算收益。

　　目前已上市的稳健份额到期折算方式有两种，一种为折算后稳健份额净值归1，进取份额净值不变——这一方法被绝大多数分级基金采纳；另一种折算方式为稳健份额、进取份额以及母基金份额三类份额同时归1，以国联安双禧为代表。我们分别讨论这两种折算方式下带来的票息收益。

　　双禧A

　　我们首先以三年一折算的双禧A为例进行敏感性分析。根据契约规定，双禧A每年的利息为5.75%，三年到期后净值为1.1725元，依据双禧B折算日折算前的基金份额净值，按以下两种情况进行基金份额的折算：

　　1)折算日折算前双禧B的基金份额净值大于1元

　　如果双禧B份额折算日折算前基金份额净值大于1.000元，则持有人持有的双禧A份额及双禧B份额的数量在折算前后均保持不变，因折算新增的份额将全部折算成双禧100份额的场内份额。

　　在这种情况下，双禧A到期折算收益的敏感性分析为下表：

　　表11  双禧A到期折算收益的敏感性分析(当双禧B净值大于1.000元)

收益	双禧A折算后折溢价率
双禧A买入 成本(元)	-30%	-27%	-24%	-21%	-18%	-15%	-12%	-9%	-6%	-3%
0.92	-5.16%	-1.90%	1.36%	4.62%	7.88%	11.14%	14.40%	17.66%	20.92%	24.18%
0.94	-7.18%	-3.99%	-0.80%	2.39%	5.59%	8.78%	11.97%	15.16%	18.35%	21.54%
0.96	-9.11%	-5.99%	-2.86%	0.26%	3.39%	6.51%	9.64%	12.76%	15.89%	19.01%
0.98	-10.97%	-7.91%	-4.85%	-1.79%	1.28%	4.34%	7.40%	10.46%	13.52%	16.58%
1.00	-12.75%	-9.75%	-6.75%	-3.75%	-0.75%	2.25%	5.25%	8.25%	11.25%	14.25%
1.02	-14.46%	-11.52%	-8.58%	-5.64%	-2.70%	0.25%	3.19%	6.13%	9.07%	12.01%
1.04	-16.11%	-13.22%	-10.34%	-7.45%	-4.57%	-1.68%	1.20%	4.09%	6.97%	9.86%
1.06	-17.69%	-14.86%	-12.03%	-9.20%	-6.37%	-3.54%	-0.71%	2.12%	4.95%	7.78%
1.08	-19.21%	-16.44%	-13.66%	-10.88%	-8.10%	-5.32%	-2.55%	0.23%	3.01%	5.79%
1.10	-20.68%	-17.95%	-15.23%	-12.50%	-9.77%	-7.05%	-4.32%	-1.59%	1.14%	3.86%

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　整体来看，双禧A的买入成本越低，获得正收益的概率越高，双禧A折算后折价越小，获益越多。假设以5月25日双禧A收盘价0.972元的价格买入，当折算后折价率小于20%时，双禧A的投资者将获得正收益。我们认为下半年市场变化趋势利于A股，且中长期来看A股向上的概率较高，因而双禧B到期折算时净值超过1元的概率较高，结合5月25日双禧A13.29%的折价率，我们认为上表红色字体范围为折算后发生概率较高的区域，即以0.96-1.02元的成本购入双禧A，持有到折算后的收益范围约为-2.70%—9.64%之间。

　　2)折算日折算前双禧B的基金份额净值小于或等于1元

　　如果双禧B份额折算日折算前的基金份额净值小于或等于1.000元，则双禧B份额持有人持有的双禧B份额数按照双禧B份额的折算比例相应缩减。为保持双禧A和双禧B份额比例4：6不变，双禧A份额的折算比例与双禧B份额的折算比例相同，双禧A份额持有人持有的双禧A份额数同比例相应缩减，超出份额数将全部折算成双禧100份额的场内份额。

　　在这种情况下，双禧A的收益与双禧B到期日的净值价格有关，假设我们按照5月25日双禧A收盘价0.972元的价格买入，双禧A到期折算收益的敏感性如下表所示：

　　表12  双禧A到期折算收益的敏感性分析(当双禧B净值小于等于1.000元)

收益	双禧A折算后折溢价率
双禧B折算前净值(元)	-30%	-27%	-24%	-21%	-18%	-15%	-12%	-9%	-6%	-3%
1	-10.24%	-7.15%	-4.06%	-0.98%	2.11%	5.20%	8.28%	11.37%	14.45%	17.54%
0.98	-9.62%	-6.59%	-3.57%	-0.55%	2.48%	5.50%	8.53%	11.55%	14.58%	17.60%
0.96	-9.00%	-6.04%	-3.08%	-0.11%	2.85%	5.81%	8.78%	11.74%	14.70%	17.66%
0.94	-8.38%	-5.48%	-2.58%	0.32%	3.22%	6.12%	9.02%	11.92%	14.83%	17.73%
0.92	-7.77%	-4.93%	-2.09%	0.75%	3.59%	6.43%	9.27%	12.11%	14.95%	17.79%
0.9	-7.15%	-4.37%	-1.59%	1.18%	3.96%	6.74%	9.52%	12.29%	15.07%	17.85%
0.88	-6.53%	-3.82%	-1.10%	1.62%	4.33%	7.05%	9.76%	12.48%	15.20%	17.91%
0.86	-5.92%	-3.26%	-0.61%	2.05%	4.70%	7.36%	10.01%	12.66%	15.32%	17.97%
0.84	-5.30%	-2.71%	-0.11%	2.48%	5.07%	7.66%	10.26%	12.85%	15.44%	18.03%
0.82	-4.68%	-2.15%	0.38%	2.91%	5.44%	7.97%	10.50%	13.03%	15.57%	18.10%
0.8	-4.06%	-1.59%	0.87%	3.34%	5.81%	8.28%	10.75%	13.22%	15.69%	18.16%
0.78	-3.45%	-1.04%	1.37%	3.78%	6.18%	8.59%	11.00%	13.41%	15.81%	18.22%
0.76	-2.83%	-0.48%	1.86%	4.21%	6.55%	8.90%	11.24%	13.59%	15.94%	18.28%
0.74	-2.21%	0.07%	2.36%	4.64%	6.92%	9.21%	11.49%	13.78%	16.06%	18.34%
0.72	-1.59%	0.63%	2.85%	5.07%	7.29%	9.52%	11.74%	13.96%	16.18%	18.41%
0.7	-0.98%	1.18%	3.34%	5.50%	7.66%	9.83%	11.99%	14.15%	16.31%	18.47%
0.68	-0.36%	1.74%	3.84%	5.94%	8.03%	10.13%	12.23%	14.33%	16.43%	18.53%
0.66	0.26%	2.29%	4.33%	6.37%	8.41%	10.44%	12.48%	14.52%	16.55%	18.59%
0.64	0.87%	2.85%	4.83%	6.80%	8.78%	10.75%	12.73%	14.70%	16.68%	18.65%

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　整体来看，对于双禧A的持有者而言，双禧B到期日前的净值越低，折算后折价越小投资者获利的概率就越高。

　　稳健类份额净值归一，激进类份额净值不变

　　下面我们将探讨目前市场上最为主流的到期折算模式，即折算后稳健份额净值归1，进取份额净值不变，这种模式到期折算时会给投资人带来多少收益。目前采用这一折算模式的基金有银华深证100、申万菱信深成指、信诚中证500、银华中证90、建信双利、银华消费、泰达中证500、银华内地资源、长盛同瑞中证200、长城久兆中小板300、信诚沪深300、工银瑞信睿智中证500、国联安双利中小板、诺安中证创业成长、浙商沪深300、广发深证100以及申万菱信中小板。这些基金在折算日以及约定收益上各有不同，我们将这些基金的折算信息进行汇总如下表。

　　表13  股票型低风险份额折算信息汇总(截止到2012-5-25)

子基金名称	约定收益	约定收益调整日	折算时点	近期折算基准日	当前约定收益(%)
银华稳进	3%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	6.50
申万收益	3%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	6.50
信诚500A	3.2%+1年期银行定期存款利率	周年最后一个工作日	运作周年最后个工作日	2013-2-11	6.70
银华金利	3.5%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.00
建信稳健	3.5%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.00
银华瑞吉	4%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.50
银华金瑞	3.5%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.00
泰达稳健	3.5%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日和7月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.00
长盛同瑞A	3.5%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.00
长城久兆稳健	5.8%	-	运作周年最后个工作日	2013-1-29	5.80
信诚沪深300A	3 %+1年期银行定期存款利率	周年最后一个工作日	运作周年最后个工作日	2013-1-31	6.50
工银瑞信睿智A	3.5%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.00
南方新兴消费收益	3.2%+1年期银行定期存款利率	周年最后一个工作日	运作周年最后个工作日	2013-3-13	6.70
国联安双力A	3.5%+1年期银行定期存款利率	周年最后一个工作日	运作周年最后个工作日	2013-3-22	7.00
诺安稳健	3.5%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.00
浙商稳健	3 %+1年期银行定期存款利率(以12%封顶)	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	6.50
广发深证100A	3.5%+1年期银行定期存款利率	每年1月1日	每年第一个工作日	2013-1-4	7.00
申万中小板A	3.5%+1年期银行定期存款利率	周年最后一个工作日	运作周年最后个工作日	2013-5-7	7.00

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　从上表可以看到，各基金在运作周期以及调息频率上各有千秋，比如与多数基金年初调整利率不同，泰达稳健每年利率调整2次，假设市场在上半年利率变化，则该基金全年利息收益将受到影响，因而尽管折算方式一致，细节的差异将决定投资者收益的差异。我们以细节规定较简单的银华深100为例对这类份额进行收益敏感性分析。根据契约规定，银华稳进今年的利息为6.5%，折算后收益的敏感性如下：

　　表14  银华稳进到期折算收益的敏感性分析

收益	银华稳进折算后折溢价率
银华稳进买入成本(元)	-30%	-27%	-24%	-21%	-18%	-15%	-12%	-9%	-6%	-3%
0.80	-4.38%	-0.63%	3.12%	6.87%	10.63%	14.38%	18.13%	21.88%	25.63%	29.38%
0.82	-6.71%	-3.05%	0.61%	4.27%	7.93%	11.59%	15.24%	18.90%	22.56%	26.22%
0.84	-8.93%	-5.36%	-1.79%	1.79%	5.36%	8.93%	12.50%	16.07%	19.64%	23.21%
0.86	-11.05%	-7.56%	-4.07%	-0.58%	2.91%	6.40%	9.88%	13.37%	16.86%	20.35%
0.88	-13.07%	-9.66%	-6.25%	-2.84%	0.57%	3.98%	7.39%	10.80%	14.20%	17.61%
0.90	-15.00%	-11.67%	-8.33%	-5.00%	-1.67%	1.67%	5.00%	8.33%	11.67%	15.00%
0.92	-16.85%	-13.59%	-10.33%	-7.07%	-3.80%	-0.54%	2.72%	5.98%	9.24%	12.50%
0.94	-18.62%	-15.43%	-12.23%	-9.04%	-5.85%	-2.66%	0.53%	3.72%	6.91%	10.11%
0.96	-20.31%	-17.19%	-14.06%	-10.94%	-7.81%	-4.69%	-1.56%	1.56%	4.69%	7.81%
0.98	-21.94%	-18.88%	-15.82%	-12.76%	-9.69%	-6.63%	-3.57%	-0.51%	2.55%	5.61%
1.0	-23.50%	-20.50%	-17.50%	-14.50%	-11.50%	-8.50%	-5.50%	-2.50%	0.50%	3.50%

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　假设按照5月25日银华稳进0.845元的收盘价测算，当折算后银华稳进的折价率小于22%的时候，投资者即可获利。结合5月25日银华稳进17.56%的折价率，我们认为上表红色字体为折算后发生概率较高的状况，即以0.84-0.88元的成本购入银华稳进，折算后的收益范围约为-2.84%—8.93%。

　　2.1.4稳健份额持有到期的确定性收益

　　最早发行的分级基金多采用固定期限的模式，采用这一模式的债券以及股票稳健份额提供了投资者又一获利的途径——即持有到封闭期满，从而获得约定利息收益，由于采用这一模式的稳健份额多可上市交易，且其二级市场价格往往大幅折价，因而投资者持有期满获得的收益会高于约定收益。我们测算了目前市场上采用这一模式的稳健份额持有到期的收益。

　　表15 有到期日的稳健份额信息汇总(数据截止到2012-5-25)

子基金名称	约定收益	当前约定收益	到期日	折溢价率	持有到期年化 单利收益	备注
长盛同庆A	1年期同期银行定期存款利率+3.5%	7.00%	2013-5-11	-	-	5月31日上市
国泰估值优先	5.7%	5.7%	2013-2-9	-0.18%	5.35%	可分享超额收益
中欧盛世成长A	6.5%	6.5%	2015-3-28	0.10%	6.41%	-
国联安双力A*	1年期同期银行定期存款利率+3.5%	7.00%	2015-3-22	1.78%	6.70%	3年封闭期，周年利息兑现
申万菱信中小板A	1年期同期银行定期存款利率+3.5%	7.00%	2017-5-7	-	-	5年封闭期，周年利息兑现
富国汇利A	3年期AAA级票据利率下限+0.5%	3.87%	2013-9-8	-1.69%	5.03%	收益封闭期内不调整
大成景丰A	3年期银行定期存款利率+0.7%	4.03%	2013-10-14	-1.60%	5.00%	收益封闭期内不调整
泰达宏利聚利A*	1.3×5年期国债到期收益率	4.10%	2016-5-13	-10.61%	7.28%	约定收益季度调整
海富通稳进增利A*	3年期银行定期存款利率+0.5%	5.50%	2014-9-3	-2.88%	6.74%	约定收益季度调整，母基金净值小于1元时有下跌风险
浦银安盛增利A	3年期银行定期存款利率+0.25%	5.25%	2014-12-12	-2.34%	6.17%	收益封闭期内不调整

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　注：截止至5月25日，长盛同庆中证800A以及申万菱信中小板A尚未上市，无法进行数据测算。

　　国联安双力A、泰达宏利聚利A以及海富通稳进增利A的约定收益为浮动收益，上表测算的持有到期年化收益采用的是当前收益，未考虑未来收益变化。

　　国联安双力A利息周年兑现，在测算持有到期平均年化收益时，将兑现的利息按照市场无风险利率贴现到到期日，最终计算年化收益。

　　随着稳健份额的投资价值被逐步挖掘，投资者对于这类份额的认可度提升，因而近期有到期日的稳健份额二级市场折价逐步收窄，部分甚至出现了溢价，我们计算了截止5月25日各稳健份额持有到期的年化收益，发现多数份额的年化收益在5-6%附近，相比市场上无风险收益仍有显著优势，且稳健份额整体风险较小，尤其是债券稳健份额，在持有到期后转为LOF基金在锁定期内相对承受的风险也较小，因而有闲置资金的投资者可考虑适当配置。我们注意到上表中按照当前约定收益测算的泰达宏利聚利的年化收益高达7.28%，这主要由于该基金封闭期长达5年，作为流动性的补偿，二级市场折价较高所致。此外，国联安双力A以及申万菱信中小板A这两只基金较为独特，其封闭期分别为3年和5年，即本金需要3或5年才能兑现，但与其他份额本金利息共同兑现不同，这两个份额的利息每个周年兑现，因而其资金利用率更高。我们在上表测算国联安双力持有到期平均年化收益时将其每年兑现的利息按照市场无风险利率贴现到封闭期末一并计算，不难发现尽管该基金当前处于溢价，但由于其利息每年兑现，提高了资金利用率，其平均年化收益仍较高。

　　2.2

　　多产品组合策略

　　2.2.1融资融券+ETF风格轮动策略

　　传统的ETF投资方式包括一二级市场套利、风格轮动操作以及长线投资。随着ETF成为融资融券标的后，ETF投资将迎来新的局面。

　　海通ETF风格轮动模型的思想是利用技术指标挑选强势风格，结合估值指标决定投资方式。这里的技术指标采用的是移动平均线，先将两类不同风格的ETF标的指数构造相对强弱指数，根据相对强弱指数与移动平均线的位置关系判断次日拟买入指数。而估值指标主要采用的是PE指标，根据当前所处的估值高低，来判断是买入还是融资买入还是空仓或是融券。我们这里共将投资方式分为18种状态，根据不同的状态采用不同的策略。

　　海通ETF风格轮动模型很好的捕捉了市场的风格轮动，并且融资融券操作对该模型有显著的业绩提升作用。我们以中小板指和上证50指数为例，从2009年起至2012年5月21日，模型的累计收益为194.95 %，而同期中小板指数和上证50指数的持有到期策略的收益分别为24.33%和0.21%，约为最优的持有到期策略收益的8倍。从年化收益来看，海通风格轮动模型获得的年化收益高达39.34%，而最好的持有期策略获得的年化收益仅为6.91%，充分反映出海通风格轮动模型出色的投资收益。同时该策略也具有“大赢小输”胜率高的特点。我们将策略分别滚动26周、52周、78周和104周，对比投资者在任意时间点参与该策略持有相应期数战胜持有期指数表现的概率以及幅度，数据显示，该策略依靠“大赢小输”取得胜利，并且随着滚动周期的增大，策略胜率不断提升。从09年2月9日起至2012年5月21日，策略累计滚动116次，战胜最优指数概率高达83.62%，平均跑赢幅度为61.86%，跑输幅度仅-2.94%；战胜两个指数平均水平100次，胜率为 86.21%。

　　下图展示的是今年以来策略的表现。截至5月25日共计19周，策略胜率53%，累计收益12.03%，两个指数持有到期收益分别为5.75%和9.04%，策略累计超额收益较为明显。

　　图5  融资融券+ETF风格轮动策略今年累计收益 

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　2.2.2股票型分级基金激进份额风格轮动策略

　　之前的风格轮动模型都是基于ETF实现的，对于被动型分级产品的激进类份额由于其存在杠杆放大作用，能否增强风格轮动模型的效果是我们比较关注的。

　　为了比较分级基金激进类份额与基础指数(可以视作是相应的ETF)的投资效果差异，我们先利用基础指数进行风格轮动策略模拟。从目前分级基金中已经上市一段时间的产品来看，双禧中证100B和信诚500B是风格相对较为互补的两个产品，我们先使用中证100指数和中证500指数作为模拟投资工具来执行该策略。从模拟结果来看，取得了不错的效果，其累计收益显著超过两个标的指数的持有到期策略。从2011年3月22开始到2012年5月25日，通过把握中证100指数和中证500指数的风格轮动，获得了-9.97%的收益，而同期中证100指数和中证500指数的累计收益率仅分别为-16.40%和-28.52%，累计超额收益分别达到6.44%和18.55%。策略模型的选择范围仅限定于两个指数之间，任何时段都不会空仓，只有1年多的时间获得这么高的超额收益显示出不错的动态配置作用。

　　我们可以以信诚中证500B份额替代模型中的中证500指数，以双禧中证100B份额替代中证100指数，根据模型发出的买卖信号进行相关交易。考虑到分级基金二级市场流动性相对较弱，我们在前述策略模型中加入更加保守的成本假设，以单边0.3%，双边收费作为总体交易成本。

　　以2011年3月22日至2012年5月25日作为模拟运行区间，根据海通规模风格轮动模型的信号在代表大盘风格的双禧中证100B和代表小盘风格的信诚中证500B间进行全额切换，如果不扣除交易成本，该轮动策略只下跌了4.36%，明显优于指数轮动策略的效果，从原因来看，海通风格轮动策略获取超额收益的方法主要是依赖大挣小赔高胜率，而杠杆对大挣的放大作用显著高于小赔的放大的作用，从而导致采用杠杆基金把握风格轮动的收益会优于单纯指数。为了更保守估计，我们扣除0.30%/次且双边收费的交易佣金和冲击成本后，轮动策略的累计收益为-14.75%，相对于中证100指数和中证500指数分别实现了1.65%和13.77%的超额收益。与单独持有双禧中证100B或信诚中证500B的策略相比，超额收益更是高达11.85%和21.40%。

　　图6  模拟收益与规模指数对比

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　表16  模拟收益及相对收益(2011.3.22-2012.5.25)

类别	绝对收益	扣费前相对收益	扣费后相对收益
标的指数轮动收益(扣费后)	-9.97%
激进类份额轮动收益(扣费前)	-4.36%	-----	-----
激进类份额轮动收益(扣费后)	-14.75%	-----	-----
中证500指数	-28.52%	24.15%	13.77%
中证100指数	-16.40%	12.04%	1.65%
双禧中证100B	-26.60%	22.23%	11.85%
信诚中证500B	-36.15%	31.79%	21.40%

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　2.2.3折溢价回归策略

　　永续指数型分级基金具有操作透明性高、交投活跃及投资者选择范围大等特点，更适合作为短期交易型投资工具，但是永续指数型分级基金激进类份额的二级市场价格与净值偏离程度非常的大。当前的溢价率是否合理？未来溢价是下降还是上涨？成为投资者较为关心的问题。

　　通过分析历史样本，我们构建了折溢价估算模型，用以估算当前的合理折溢价水平，从而制定相应的交易策略，该模型仅适用于永续指数型分级基金。创新型产品在面世初期容易因稀缺性而产生一定的创新溢价，在大量同类型产品出现后又会逐渐降低。鉴于此，为了剔除因分级基金创新性以及建仓期对于溢价率的扰动，我们以市场上同时具有4只指数型分级产品进行交易且运行已满3个月的时点作为模型计算的起点(2011年6月1日)。

　　溢价率体现的是投资者对于产品性质的偏好以及对投资标的的未来走势预期，基于海通证券基金研究中心对于分级产品的长期跟踪，永续指数型产品激进份额溢价率一般由以下7个因素所决定：

　　1.资金成本：资金成本等于每份激进份额所承担的优先份额约定收益和产品综合管理费用，一般来说，资金成本越高对激进份额收益的拖累作用越大，投资者愿意支付的溢价也相对更低；

　　2.实际杠杆：实际杠杆等于在较短的时间范围内，每单位基础份额净值变动所引发的激进份额净值变动，在目前国内杠杆交易工具缺乏的大背景下，杠杆越高，其交易价值越强，溢价理应越大；

　　3.产品波动性：产品波动性指激进份额的价格变动幅度，与期权原理类似，波动性越大短期波段操作的获益空间也越大，因此高波动品种可能会为其带来更高的溢价率；

　　4.二级市场流动性：二级市场流动性体现了投资者能否按照当前价格及时的进行交易，如果交投不活跃，投资者在买入或卖出时将产生较大的冲击成本，进而影响最终的投资回报，因此较差的流动性会对溢价率产生抑制作用；

　　5.标的指数未来上涨预期：标的指数的未来上涨预期实质上等同于投资者预期的获益空间，如果当前指数处于历史低位，则下行风险相对有限，未来上涨的概率较大，投资者的买入意愿更强，将相应推高其溢价水平；

　　6.短期动量：短期动量体现的是交易中的趋势因素，由于信息从产生到完全反应和消化并非一蹴而就，资本市场价格在短期内具有一定的趋势性和延续性，因此如果近期产品价格连续上升，无论是信息尚未充分反应还是噪声交易者的跟风买入，均可能在短期推升其溢价率；

　　7.向下到点折算距离：向下到点折算条款一旦触及，可让优先份额提前以净值兑现大部分资产，同时大幅降低激进份额的实际杠杆，利好于稳健份额而利空于激进份额，因此激进份额距离向下到点折算阈值越远，其溢价理应越高。

　　由于目前所有产品距离向上到点折算的阈值较远，同时折算条款对激进份额影响偏中性，因此本模型未考虑向上到点折算距离的影响。

　　模型回归结果良好，各因素对应变量的作用方向与之前预期完全一致。从因子的显著性来看，产品波动性和向下到点折算距离未能通过显著性检验，说明这两个因子其在实际交易中并非投资者主要考虑的因素。从标准化后的回归系数来看，实际杠杆是溢价率最为重要的影响因素，资金成本次之，二级市场流动性、未来上涨预期以及短期动量因素的作用效果相差不大。

　　海通折溢价率估算模型在投资中的应用主要在三个方面：

　　1.判断投资的安全边际

　　非理性的高溢价率或将透支未来的获益空间，影响投资回报，加大下行风险。如果目标产品的实际溢价率明显超过模型估计的合理溢价率，则投资的安全边际较低，投资者理应适度规避；如果目标产品标的指数受利好因素刺激，同时实际溢价率未显著超过合理溢价率，则投资的安全边际较高。

　　2.溢价回归策略

　　实际溢价一般会跟随合理溢价上下波动，如果实际溢价明显高于或低于合理溢价，则可通过合成的中性组合策略来获取折溢价回归收益。

　　假设存在1个溢价高估(H)和1个溢价低估(L)的激进份额。整体套利机制决定了稳健份额折价与激进份额溢价密切相关，因此投资者可以通过在二级市场买入一定的H产品的稳健份额以及相应比例的L产品的激进份额，即可构成一个合成L的基础份额，使得合成L的基础份额与L产品基础份额走势相近，然后根据L产品基础份额跟踪的指数卖空相应的交易工具(如纳入两融范围的ETF和期指合约)，即完成了一个零beta组合的搭建。待到H激进份额溢价率向下以及L份额溢价率向上回归之时，通过反向交易即可完成对两者溢价回归收益的获取。

　　3.计算价格杠杆

　　与净值杠杆相比，价格杠杆与投资者最终回报的相关性更大。价格杠杆不像净值杠杆一样有严格的计算公式，目前市场上对其的研究并不充分，溢价率模型为价格杠杆的计算提出了思路，具体如下：

　　。

　　3.  2012年下半年基金投资策略

　　3.1 基金投资环境展望

　　3.1.1 A股市场：风渐起，心随幡动

　　随着“稳增长”政策推进，投资时钟望从衰退步入弱复苏，估值和盈利由之前的“一升一降”变为“双升”。政策驱动的流动性和盈利回升预期，虽然最后结果还存不确定，但这并不妨碍对美好未来的憧憬，毕竟Q2-3通胀下行、经济回落压力加大的背景下刺激政策加码合情理。但我们也看到“稳增长”只是短期任务，“促转型”则是长期任务，因此政策松动虽然是确定的，但力度不会太大。因此，投资时钟虽有拐点变化，但复苏幅度较为温和。此外，目前股票市场估值较低，使其收益相比其他资产具有比较优势。因此，预计市场温和震荡攀升的概率较大。“以市场看市场”，A股22年的历史中，年波幅最窄25%，今年至今才16%。1月份2132点低点时，市场对全年经济有较悲观的预期，根据海通宏观判断“稳增长”能实现的话，基本面上看2132点成为年内低点的概率较大，依历史上年内最低波幅24.9%测算年内高点2684点，以2010－2011年波幅30%测算年内高点2796点。

　　从板块来看，在政府“稳增长”和“促转型”并行的经济衰退到复苏周期中，预计成长+周期风格将会表现突出，主要体现为二线蓝筹，兼具成长性与低估值双重特点。与大盘蓝筹股相比，二线蓝筹成长性更好，且市值中等增加了交易价值。与小股票相比，二线蓝筹成长的确定性更高，估值更低，且不受小股票下半年新股发行和解禁量较大的负面影响。

　　3.1.2

　　债券市场：风起青萍 守望高风险债

　　就经济周期的角度而言，此轮衰退期已持续11个月，持续时间已达到历史的上限水平，衰退期的终点已逐步临近，债券整体的配置价值正在降低。不过短期内基本面尤其是经济增速存在一定的不确定性，且资金面将趋于宽松，同时信用利差仍处于历史高位，因此部分细分券种仍具有一定的投资价值。就收益率曲线而言，此阶段利率产品收益率的下行空间已较为有限，信用利差的缩小及个券票息收益的安全边际将成为市场关注的重点，中等评级信用债仍是关注的重点。考虑到目前期限利差仍然低于历史平均水平，中等偏短的组合平均久期的信用债是较优的投资标的。此外，在衰退后期和复苏期可转债的投资价值将显现。

　　3.2 封闭式基金：适当配置股票封基

　　封闭式基金获利机会来自于净值涨跌以及折价率变化两个方面。净值的涨跌主要受制于市场的走势，基于对于下半年市场看好的预期，我们建议投资者可以适当配置股票型封基，具体品种上可以关注早周期以及政策驱动行业配置比例较高的基金，如基金开元、建信优势等。从折价率来看，当前股票封基的折价率处于历史中高位置，由于稀缺性的限制，未来折价率进一步扩大的空间不大，且当前年化折价回归收益处于历史高位，未来或存在折价回归收益，具备一定吸引力，具体品种上可以关注当前折价回归较高且临近到期的基金开元、大成优选等。

　　3.3

　　稳健类份额：追求确定性收益

　　根据我们前一部分的分析，可以发现，下半年稳健类份额依然是不错的追求绝对收益的工具。主要的投资机会存在以下几个方面：

　　第一，可以关注半开放式的债券型分级基金的稳健类份额，尤其是前期经历过大额赎回的产品，可以满足更多的申购额。这些产品的约定收益显然高于一年期定存的收益，同时考虑到下半年央行可能采用较为温和的货币政策，因此其约定收益应该不会有较大变化，相对于银行存款而言，这类产品具有收益较高流动性也较好的特点。具体可以关注博时裕祥A、天弘丰利A等。

　　第二，关注高折价的封闭式债券型分级基金的稳健类份额以及具有有限运作周期的股票型分级基金稳健类份额，持有到期可以获取相对较为确定的折价回归收益。目前封闭式债券型基金稳健类份额主要有：汇利A(固息)、景丰A(固息)、聚利A、海富通稳进增利A、浦银安盛增利A。截止到5月底，上市交易的具有有限运作周期的股票型分级基金稳健类份额包括：长盛同庆A、国联安双力A、中欧盛世A、申万菱信中小板A。截止到2012年5月25日的数据，根据我们测算的结果，国联安双力A持有到期年化收益可以达到6.70%，泰达宏利聚利A持有到期年化收益达到7.28%，具有较高的吸引力。不过需要关注的是未来降息的风险以及海富通稳进增利基金净值低于1元的风险。

　　第三，在折价较大时，关注具有到期折算条款的稳健类份额，其获得正收益的概率较高。目前对于开放式结构的分级基金来说多数都有到期折算条款，根据我们的敏感性分析结果，在折价较大的时候买入获利的可能性越高，因此建议投资者在此类稳健类份额大幅折价时再考虑介入。

　　3.4ETF及激进类份额：趋势搏beta  组合投资搏alpha

　　3.4.1 趋势搏beta

　　激进类份额由于具有杠杆可以有效放大收益，在上涨的市场中由于高仓位+杠杆放大使得其往往容易表现出较为明显的超额收益。

　　下半年，我们认为市场将表现为温和震荡攀升的走势，从板块来看，在政府“稳增长”和“调结构”并行的经济衰退到复苏周期中，预计成长+周期风格将会表现突出。基于这样的判断，我们认为下半年的结构性机会依然存在，投资者可以利用ETF或者股票型分级基金激进类份额来获取beta收益。整体来看以跟踪中盘成长并且偏周期风格指数为主的产品可以重点关注，如深100ETF、上证新兴ETF等。

　　3.4.2

　　组合投资搏alpha

　　由于ETF、股票型分级基金以被动投资为主，并且可以与融资融券、股指期货投资相结合，因此，通过一些量化策略来获取超额收益或者绝对收益。在第二部分中，我们详细介绍了目前经过我们检验并且具有显著alpha的策略，投资者可以运用这些策略被动投资来获取风格轮动带来的超额收益，或者折溢价回归的alpha收益。

　　根据折溢价估算模型，我们计算了截止到2012年5月25日，永续型指数分级基金激进类份额的溢价率与合理溢价率的偏离程度，构建了折溢价回归组合。根据我们的测算结果，申万进取的溢价率相对合理溢价率偏高，而银华鑫利的溢价率相对合理溢价率较低，投资者可以买入0.5005份申万收益和0.5份银华鑫利构建一份合成的银华等权90基础份额(如果持有时间较长，需要调整配比)。由于等权90指数与沪深300指数相关性最高，因此可以期指合约作为对冲标的。从最近2个月来看，银华等权90的beta为1.0294，因此为对冲系统性风险，可在构建合成银华等权90基础份额的基础上卖空等于其价值*1.0294倍的期指合约来套取折溢价回归收益。

　　表17 折溢价估算模型结果(%)

产品名称	日期	实际溢价率	合理溢价率	溢价率差值
双禧B	2012-5-25	12.94	15.95	-3.01
银华锐进	2012-5-25	25.17	20.56	4.61
申万进取	2012-5-25	73.60	58.84	14.76
中证500B	2012-5-25	16.23	20.21	-3.97
银华鑫利	2012-5-25	27.10	38.54	-11.43
泰达进取	2012-5-25	7.87	2.74	5.13
银华鑫瑞	2012-5-25	5.70	5.06	0.64
长盛同瑞B	2012-5-25	4.92	2.81	2.11
长城久兆积极	2012-5-25	9.90	7.57	2.33
信诚沪深300B	2012-5-25	15.99	8.60	7.39

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　4.

　　推荐组合

　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金投资组合，对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合投资目标的关系，绝对收益组合更多的是超越同期定存收益，相对收益组合是超于该策略涉及标的指数持有到期策略均值。

　　表18  推荐组合

投资策略	基金代码	基金名称	收益估算	备注
绝对收益策略	150034	泰达宏利聚利A	7.28%	持有到期策略，约定收益季度调整，关注利率风险
	150044	海富通稳进增利A	6.74%	持有到期策略，约定收益季度调整，母基金净值小于1元时有下跌风险
	150069	国联安双力A	6.70%	持有到期策略，3年封闭期，周年利息兑现
风格轮动策略	150013+150029	双禧B+信诚500B	-	把握价值成长风格轮动
折溢价回归策略	150022+150031	申万收益+银华鑫利	-	买入0.5005份申万收益和0.5份银华鑫利构建一份合成的银华等权90基础份额，卖空等于其价值*1.0294倍的期指合约来套取折溢价回归收益
趋势投资策略	159901	易方达深100ETF	-	中盘偏成长风格，行业分布较为均匀
	510260	诺安上证新兴ETF	-	中盘成长风格占优，但交投不活跃

　　注：数据截至2012.5.25