在焦虑中等待：2012年黄金价格中期形势分析

　　1、2012年1~2季度金价行情的回顾和总结

　　“从哪里来，回哪里去”这句佛教用语最适合形容今年年初以来至5月底的金价走势。

　　金价先是从去年年底的超跌反弹，再到2月份的一举突破1700美元/盎司大关，甚至逼近1800，市场一度弥漫乐观气氛。但很快市场参与者们又掉进了冰窟窿里面，金价从2月底的1790美元/盎司一路震荡下滑，仿佛市场就是要折磨人，把死多头折磨到倾家荡产，而空头在剧烈的震荡中也没得什么好处，眼看着金价在5月16日跌至1527附近的年内低点，这离去年12月29日的低点1522附近真的只有一步之遥了。这一切使得技术派分析师们再次不安，因为他们看到金价月线连续4个月走阴之后再次认为黄金牛市已经彻底结束，相当多的人认为金价会跌到1300、1200。

　　我们先不去管上半年的过山车行情是多么的让人纠结，“从哪里来，回哪里去”的推动力量到底是什么？稍加梳理就不难发现，这几个月以来，几根让人难以忘怀的大阳线和大阴线全是跟美联储的消息面因素紧密关联的。

　　先是1月25号的大阳线，日内向上振幅达65美元，原因是美联储开会决定0.25%的超低利率政策将延长，截至期限从2013年年中延长到2014年年底，让企业在尽可能长的时期内低成本借贷以促进经济复苏。由于黄金是典型的无息金融资产，低利率和货币宽松环境最适合金价上涨和剧烈波动，因此这根大阳线显然就是对延长超低利率的报答。

　　接下来就是2月29号的大阴线，日内向下振幅竟达102美元，这几乎让一些多头吓破了胆，原因是美联储主席伯南克在国会作证词时表示，“美国经济依然处于持续复苏的态势，……预计目标利率区间在0-0.25%至少至2014年底仍是适当的……”伯南克在证词中暗示近期不会推出新的货币刺激措施。这让本来很高的QE3预期一下子破灭，金价如雪崩一般暴泻，从3月初一路跌到5月中旬，直到见到1520~1530的关键支撑区域。投资者尤其要清楚的是，伯南克所称的“持续复苏”主要是指12月、1月和2月初公布的非农就业数据比较乐观，但很显然，冬季的就业数据并不像想象的那么好。

　　再接下来的就是6月1号的大阳线了，日内向上振幅达85美元，几乎一扫3、4、5三个月连续震荡下跌的阴霾，让人心头一热，乐观者甚至认为金价在年内的涨势或许就此打开。而原因还是美国5月非农就业状况惨淡，区区上升6.9万，而且3月、4月非农合计向下修正了5万人以上，由于非农就业数据奇差无比，市场对美联储新一轮量化宽松（QE3）的预期急剧上升，投资者大举入市买入黄金，金价一夜飞天。

　　如此简单的梳理就不难发现，金价大起大落全是跟美联储的货币政策预期、特别是跟新的宽松措施紧密相连的，而黄金的避险属性似乎正在消退，欧债危机愈演愈烈甚至欧元区濒临解体都不对金价产生重大影响，黄金成了和原油、铜、大豆、小麦等所有大宗商品一起随波逐流的“普通商品”。从最近一年的美国黄金和大宗商品指数（CRB指数）的叠加图可以看出，越是“世道混乱”，金价越是和大宗商品指数紧密相关，从去年9月初的最高点1922美元/盎司经过标准的5浪下跌，横跨约9个月，日线图上金价和CRB指数几乎贴合在一起，丝毫不像避险商品，而倒是很像风险商品，在今年5月16日5浪下跌的最后一浪已经在1527附近触底。

　　但事实情况并非完全如此。我们应当敏感的注意到，去年9月金价触顶以前，金价和CRB指数不是那么贴合。而在今年6月1号金价出现大阳线之后，金价和CRB也出现了背离，典型证据就是金价在大涨，而在CRB指数中占有最大权重的原油价格在下跌，而推动原油价格下跌的主要动力就是全球经济前景不佳，特别是美国经济复苏可能已经失去动能。

　　美国经济复苏失去动能会怎样？这个问题真的很可怕，因为它不仅仅是经济，而且还是政治。今年是美国大选年，奥巴马作为历史上第一位黑人总统很显然希望连任。众所周知的是黑人向来是美国社会的高失业群体，经济稍有风吹草动黑人率先倒霉，而黑人正是奥巴马一定要争取的“铁票”。因此，今年的失业率特别敏感，奥巴马一定会想尽办法降低失业率，包括“暗示”美联储尽可能用货币政策手段促进企业借贷成本下降和扩大雇佣，例如延长低利率等；就算再不济也要在国会就债务上限问题斗得不可开交的时候，保证失业救济金的发放。而这都需要新的货币宽松措施，也就是QE。

　　2、美国的QE到底是什么？

　　只要一有美联储QE的消息，包括黄金在内的各类资产就有上涨的冲动，但这是为什么？

　　说到美联储的量化宽松政策，很多人也把它和“印钱”这件事画上了等号。但当我们打开美联储的资产负债表，告诉我们的却是另外一回事。

　　美联储只是“相当于”美国的中央银行。

　　它的资产部分是美联储购入的各类资产，负债反映的则是美联储的资金来源。QE1和QE2前后，负债部分最大的变化发生在美国财政部账户和金融机构在美联储的储备余额这两个部分。前者由美国财政部通过增发国债筹集资金注入联储，QE1前后这个账户从49亿美元猛增到2359亿美元，而QE2后到今年5月中旬该账户规模是1010亿美元。后者则是以提高法定存款准备金率与超额储备金，支付较高的利息向银行借用资金。QE1前后该账户从72亿美元狂涨至8386亿美元，今年5月中旬则达到15137亿美元。QE的资金来源就是由这两部分组成。

　　前两次量化宽松的手法也有所不同。QE1是美联储用这两笔资金买入银行难以变现的各类资产如MBS(抵押贷款债券)等，以缓解市场流动性紧张并压低市场利率。但所购入的各类抵押品存在一定的风险，如果有所损失那就是由联储承担。QE2则是利用从银行募集到的资金用于购买长期债券、压低长债利率，从银行借入资金的利息也由联储承担。通过发行国债来募集资金是预支未来财富的行为，国家以未来的税收等财政收入为抵押向市场借入资金，逐步偿还并支付相应的利息。但国债发行并不是无限的，市场这个无形之手会根据一个国家的实际经济状况来判断其未来能否偿还债务，这就是为什么日本国债占GDP的230%，依然能保持经济稳定，而希腊在160%左右就面临崩溃。尽管美国国债已经达到GDP的100%左右，但并不代表已到市场所认为的极限。

　　QE1所起到的主要目的是缓解市场流动性的紧张，而QE2则是以降低利率为目标，尽管美联储在货币政策使用上几乎极尽所能，但经济复苏依然缓慢。问题的关键已经不是货币政策，而是消费者担忧经济前景导致信心不足，实施新的QE的结果除了再次炒高资产价格，对于实际经济的复苏帮助并不大。如果执行QE3，资金从何而来？受美国国债上限的限制，财政部暂时无法募集更多资金注入联储，继续扩大向银行借款反而会导致市场流动性下降。被认为是QE3手法的扭转操作的确没有向市场借入资金，只是美联储自己抛售手上持有的短债，买入长债，推低利率。但美联储还持有多少短期国债可以继续这样的操作，是一个问号。

　　这也正是美联储的纠结之处。

　　不搞QE3，失业率高企，经济复苏缓慢，面对欧债危机对美国造成压力时更加无力，黄金白银等大宗商品市场和股市脸色难看，也不能支持总统连任；执行QE3，资金来源受到国会债务上限的掣肘，美元贬值令美元的信誉下降，到最后或许就是推高资产价格，让黄金、大宗商品和股市交易员们高兴一把，因为他们本来也不在乎货币政策的长远效果。这也就是为什么美联储数次会议都没有明言不搞QE3，但也不敢在市场的QE3预期如此之高的情况下暗示真的会推出QE3，而金价就是在这么矛盾的政策预期之中剧烈震荡，市场中弥漫着“在焦虑中等待”的气氛导致投资者们经常犯下严重错误。

　　3、中长期内对各种看空金价理由的反驳

　　有海外的基金经理给出了当前看空金价的5点理由，似乎很有道理：

　　1. 当前黄金的商品属性高于其货币属性。黄金具有商品及货币两种属性，且可以相互转化；通常黄金呈现货币属性，但当前状况正好相反；

　　2. 那些不太关注短期风险而相对关注保值功能的投资者没有注意以下问题：经季调后的金价离1980年高点的确仍有空间。但同时也显示如果金价需要32年才能回归其“固有”价值，那么或许我们等不起的；

　　3. 黄金是一个“末日”交易品种，黄金不会跟随其他资产下挫。只有在恶性通胀、市场动荡、股市崩盘、政局颠覆及经济衰退时持有黄金才是明智之举。如果“末日”真的到来，那么拥有一个存储着食物、水、补给品和枪支的庄园是更加可信的；

　　4. 黄金交易十分盛行，投资者出于对经济状况的恐惧投资黄金。但恐惧终将平息，此前大跌的品种终将反弹，而大热的黄金也终有退烧之时；

　　5. 除黄金外，有许多其他资产值得我们投资。从历史来看，持有一部分黄金不是坏事。持有部分黄金保持资产的多样化是有益的。

　　仔细阅读这5点，会发现这些观点看问题的深度都不够。

　　对于第1点只能说是完全错误。黄金的主要属性就是其货币和金融属性，货币属性就是它可以当做跨国贸易的结算货币使用，也可以用作大额国际借贷；当然它还是各国中央银行和一些重要的国际金融组织（如IMF等）的储备资产，用以向他们发行的纸币提供终极信用保证，起到“货币之锚”的作用；金融属性就是它作为一种很典型的无息金融资产，在金融市场上剧烈交易，其价格的波动性让它成为一个很好的投资投机交易品种。

　　至于黄金的商品属性其实是较弱的。黄金用在金饰品、牙医、电子和其他一些特殊工业领域的消耗量只占每年矿产黄金的不到20%，余下的超过80%都用在上面所说的货币金融领域了。很显然的结论是黄金的货币属性高于其商品属性。那么为什么现在有人说黄金的商品属性高于货币属性呢？很显然是欧债危机扭曲了人们的认识，通常的认识是债务危机和金融危机发展到令一种货币的存续都产生问题的时候，市场会抛弃这种货币而购入黄金来避险。但现实情况是市场抛出欧元，购入美元和美国国债来避险，黄金的避险地位比过去下降了，尽管其避险能力没有消失，但在流动性和“市场深度”上比不过拥有全球基础货币地位的美元，所以黄金在危机蔓延期间总是跟石油和其他大宗商品一起被投机性资金操纵，看似一种“风险商品”，但实际上它的波幅比真正的风险投资品种要小很多，例如石油、铜等等。

　　对于第2点，1980年的高点实际上同样是黄金的投机性高点，就像去年的白银一样。1980年的金价最高达到每盎司850美元，经过通货膨胀调整之后折合现在的2400多美元。但这只是投机“触顶”的那一刻，不是什么“固有价值”，今天世界金融市场的投资品种远远多于1980年，金融创新日新月异，资金被大量分流到黄金以外的其他投资品种上去了，现在达不到过去的高点实属正常。

　　对于第3点，黄金不是“末日”交易品种，而是一个“小”品种。黄金市场只占全球金融市场总交易量的0.7%，余下的99.3%都是股票、债券、基金、房地产和其他金融资产。因此，持有多少黄金，要看另外99.3%的金融资产的状态如何，如果正值经济衰退、政局动荡，股票债券连番暴跌，这时要考虑减持股票债券而增持黄金；反之则增持股票债券而减持黄金。至于真正的“末日”到来，例如大规模战争甚至核大战，就算拥有储存了“食物、水、枪支”的庄园其实也没用，因为那时黄金还是货币，不过请放心，那样的“末日”笔者不认为会到来。

　　对于第4点，笔者认为基本正确，但黄金的魅力已经跨越数千年历史，投资黄金并非只出于对经济状况的恐惧，印度人和中国人在金店里热闹地购买金饰品主要是传统文化的强大影响力所致，而这两国的央行不露声色地大举购入黄金充当金融储备，则是为自己的货币更有信誉地登上全球舞台做准备。的确，“恐惧终将平息”，黄金也会“退烧”，但这一定是伴随着美国经济彻底重回强大；欧债危机彻底平息；这还需要股市、债市、楼市都重新健康和稳定，美元、欧元这两种最重要的全球基础货币走向稳定的加息通道，而短期内这一切全是“望穿秋水”，根本就办不到。黄金还没到“退烧”的时候。

　　对于第5点，“持有一部分黄金不是坏事”笔者非常认同，但到底持有多少呢？这就是仁者见仁，智者见智了。大资金拥有者起码应该配置5%，中小投资者实际上应该再多一些，因为他们对股票、房地产等风险投资的价格波动的承受能力更差，而黄金是典型的抗波动、抗通胀类型的资产，能起到“安定剂”的作用，而现在大批中小投资者还没有认识到黄金的作用，还没有进入黄金市场，只要他们进入，金价则又增添了上涨的动力。

　　4、金价在下半年还有可能冲高吗？

　　在政策层面，我们前面已经说过美联储在QE3问题上很纠结，那么笔者猜测美联储不会过度刺激市场，而会选择比较温和的方法继续支持经济复苏，尽量维持超低利率水平，比较可行的方法是延长“扭转操作”，就看6月底现有的扭转操作结束之后，新“扭转操作”的出台时间、金额大小和延续期间了。这对金价当然是利好。

　　我们期待欧债危机继续向西班牙、意利延烧，迫使欧央行继续大规模执行长期流动性操作，如果目前欧央行1%的利率水平被债务危机给“逼”了下来，那对黄金来说是重大利好。

　　笔者在1月初和3月中旬的深度分析报告里已经反复探讨了金价在宏观经济不支持下跌、但投机力量打击金价的情况下，金价可能下跌的最大深度问题。笔者认为金价从2008年低点681运行至至2011年高点1922，这一涨势的23.6%回调位在1631，38.2%回调位在1447，认为金价会跌到比1447更低的分析接近是“纯理论”的了。投资者们应该看到，从去年9月初金价大跌以来，分别在去年9月26日、12月29日、今年5月16日、23日和30日前后一共5次触及1520-1540之间的关键支撑区域，并未继续深跌，而在之后的反弹中已经测试前面所说的23.6%回调位1631。这一位置如果真的能够守住站稳的话，继续向前高前进完全有可能。

　　如果计算跌势的反弹位也一样。5浪下跌的最后一浪是1790.5至1527.05，这几天的反弹已经测试了38.2%反弹位1627,50%反弹位1658就在眼前，而这最后一浪下跌的161.8%反弹位在1953，如果金价最后果真到此，并且与去年9月高点形成周线和月线级别的“大双顶”，那才是笔者真正愿意见到的情况。金价到不到2000美元/盎司这个很容易记住的整数关口并不重要，重要的是金价在目前危机重重、看不到一丝一毫升息的前景，而释放流动性的预期依然很高的情况下并不会深度下跌，这才是黄金这种在“乱世”当中应当表现出来的避险投资品的本来面目。