豆类下半年箱体震荡 品种间分化加剧

　　中证期货

　　1行情及观点回顾

　　1.1国际市场简评

　　2012年上半年，美豆期货价格上涨。主力合约在5月初在1500美分/蒲式耳位置承压，月内呈单边震荡下跌走势，6月份在远期合约的带动下继续回升，整体上半年涨幅在20%以上。上半年美豆逐步增仓至70-80万手，当前仍维持该状态。

　　美盘油脂油料市场走势分化显著。二季度以来整体呈现粕强油弱格局。从比价关系中也可清晰的看到，油粕比价自3月份跌破0.16以来，一直保持向下修复的走势。(见图2)

　　1.2 国内市场回顾

　　连豆主力合约上半年整体震荡。4月份突破4600元/吨盘整区间上沿之后，震荡加剧。但受制于上方保值盘的压力和资金未能有效跟进，5月即表现为冲高回落，6月份继续回升，但整体仍表现为弱势震荡。整体持仓未能有效扩大，成交清淡。

　　国内大连期货盘面油粕比价冲高回落。五月上旬受豆粕率先豆油调整的影响，比价一度出现反弹，1301合约期货比价一度反弹至3.0位置，而近期随着油粕分化的进一步加剧，油粕比价修复至2.80一线。

　　1.3 月度观点回顾

　　我们在6月份月度报告《弱势市场格局下豆类难以独善其身》中的观点为：结合整体市场弱势格局的影响、全球大豆下年度供需预期恢复平衡、季节性淡季等因素影响下，国际国内豆类价格将继续震荡回落。其中主导分化和调整的主要依据有以下几点：整体商品市场环境仍不稳定；6月份南美产量炒作降温，北美种植炒作升温；中长期因素跟踪，豆类和整体商品比值经过修复；下年度全球大豆供需紧张格局预期有所改善。

　　我们认为随着时间的推移，南美产量数据基本尘埃落定，而后期关于供应方面炒作的重点将转移到北半球大豆的种植面积、种植期天气上面来。而比价的修复导致下年度种植意向改变，全球大豆产量恢复，供需格局将不会像当前年度这么紧张，而下游消费在整个3季度将处于淡季，资金的逐步退出也会拖累价格表现，综合几种因素分析我们得到下半年观点如下。

　　2豆类观点及主要依据

　　2.1 半年度观点

　　上半年受南美减产影响，美豆走势震荡偏强，国内豆粕走势偏强，豆油弱势。而我们认为下半年面临作物年度转换，全球大豆下年度供需紧张格局应有所恢复、季节性因素、整体消费仍未改观等因素影响下，国际国内豆类价格在当前资金热度退潮之后将震荡回落，预期下半年整体呈现箱体震荡，其中品种间分化现象会更加明显。

　　2.2整体市场：美元走强、商品市场保持弱势格局

　　整体经济情况对大宗商品的影响不容忽略。全球经济恶化以及全球抗通胀的压力会给大宗商品的价格产生较强的抑制作用。美元的大区间震荡底部在不断的抬高。其对豆类商品价格传导体现在以下三点：

　　第一点：欧洲债务困扰、日本降调评级、美国艰难复苏、中国增长放缓等因素叠加打压全球经济，美国相对乐观导致资金回流助推美元上行。

　　第二点：美元上行及需求放缓给商品压力和价格产生共振，商品市场价格弱势下行。

　　第三点：和豆类的共振体现在比值修复上。和玉米、棉花、糖、原油等比价均有所回归。

　　2.3供需格局：供需平衡预期有所调整，下年度偏紧格局有所改善

　　随着减产的尘埃落定，市场前期对南美产量的担忧也有所兑现。市场普遍的调查显示南美减产的幅度和同年度北半球减产幅度有过之而无不及。根据USDA最新的月度供需报告显示，USDA如期小幅上调当前年度南美主产国巴西大豆产量50万吨至6550万吨。去年产量为7550万吨。减产幅度为13%。如期小幅下调阿根廷大豆产量预估值100万吨至4150万吨，去年产量为4900万吨，较去年减产幅度为14%。美国当前年度大豆产量未作调整。

　　南美减产幅度大于北半球当前年度的减产幅度。因为美国也是作为全球大豆的主要供应国，我们担心的因素是当前美国大豆的库存消费比处于低位运行。当前年度的减产已经对前两年的库存进行消耗，如果下一年度继续减产，那么全球大豆的库存将处于一个较低的水平运行。大豆将迎来紧平衡周期。

　　结合五月份USDA报告对下一年度全球大豆的产量做出的第一次预测，该预测主要是调高美豆下年度的单产和南美明年的单产和产量。预测和各大机构的预测不谋而合。我们也可以通过竞争商品的比值修复预期到明年全球大豆产量应该会有所恢复。

　　USDA预测下年度巴西、阿根廷产量大幅增加至7800、5500万吨，但是我们如果根据当前远期合约比价影响下年度南美种植意向结合调查预估下年度巴西产量为7600万吨，阿根廷恢复至5300万吨。如果按照三大主产国的产量预测以及我们的推断，三大主产国明年大豆产量加总为21480万吨。较今年回升2430万吨。较去年持平。

　　2.4比价关系：豆类和整体商品比值逐步修复，竞争商品比价影响种植意向，油粕比价继续下行

　　2004年来，可以看到美豆和伦铜的比值均值区间为0.15-0.2，前期2009/2010年以铜为代表的大宗商品涨幅巨大导致豆类价格处于价值洼地，而今年以来豆类出现了相对的强势涨幅，金属逐步走弱，通过这一过程的修复，当前比值已经逐步修复至正常范围。但更长的时间跨度考察，该比值仍处于较低的价值区间。

　　而和竞争商品之间的比价效应会直接决定年度作物的种植与产出。前期和近期通过豆价的上涨和棉花、玉米价格的下跌，使得比值修复至对大豆种植有利的区间。我们知道农民种植参照的一般是上期的种植效益比。加上南北半球的种植的时间差异，一般情况下当前年度合约的比值影响到北半球种植意向，而下年度合约的价格比值影响到南半球的种植意向。

　　作为主要的竞争品种，大豆和玉米的种植效益比应该是农民下期种植意向的主要参考指标。前期玉米强势过程中种植效益比一度上升，农民种植单位玉米产出等于大豆的2.5倍。而从价格比值上可以看出，前期美豆/美玉米的绝对比值处于非常低的位置，而随着大豆价格的上扬，玉米价格的回落，北半球种植季节之前美豆和玉米的比值已经回升至比较有利的位置。

　　从油粕间比价关系可以清晰的看出油粕之间的强弱转化。国内油脂油料期货上市以前，油粕现货比价走势均匀分布在1.8-3.0区间中，2006年-2008年，伴随着油粕期货的上市以及商品大牛市的铺陈开来，油粕比价出现了大幅波动，其油粕比价震荡区间的上移主要原因是当时能源品上涨以及美国和欧盟的生物柴油刺激生产计划导致豆油的用量大增。经过2008年金融危机导致的国际油价暴跌一轮之后，随之而来的生物柴油的各项刺激政策也消失。导致油粕比价又恢复至之前的现货波动区间内。但是由于豆粕价格刺激因素不如豆油的金融属性强，所以油粕比价一度降至1.5的历史低点。而期货价格由于其波动性比较高，比价均值要比现货比价稍高一些。历史统计的规律显示，油粕现货比价分布的均值在2.5左右，期货比价分布的均值在2.8左右。结合历史统计规律来看，当前油粕比价自前期的3.0上方修复至2.84左右，基本处于合理区间。而由于今年的整体商品环境不好，美国能源品价格有了不菲的跌幅，所以后期从金融属性而言，油粕比价继续向下修复的可能性还是存在。在冬季之前整体还会呈现粕强油弱的格局。

　　2.5 下游消费：库存充盈、油脂消费淡季、养殖企业仍处于被动局面

　　2.5.1 价格、压榨利润和贸易

　　从现货价格走势图分析，可以看到从第二季度不管是进口大豆及其压榨品豆粕和豆油还是国内产区大豆及其产成品油粕价格，均在二季度冲高回落，伴随着期货价格的下跌而下跌。但由于时间差和地域性差异，还是可以看出有以下几点差异。首先是国产大豆的现货价格和进口大豆港口分销价格的差异。国产大豆由于购销区域相对集中，供需结构较为清晰，所以一直保持了稳中有升的格局，价格基本围绕在4000元以上波动，最高4200元，当前价格保持在4100元。而进口大豆港口分销价格波动性较国产大豆较为显著。可以看到今年以来进口大豆港口分销价格从年初的低点3850元步步攀升至4400元高点，当前价格在4300元以上保持，其下跌的幅度明显弱于豆粕和豆油的下跌幅度。

　　而其压榨产成品豆粕和豆油的走势上也有一定的差异性。结合图标走势可以看出，产区的国产豆压榨成品价格波幅明显小于港口分销。其价格也较为坚挺。而港口油脂油料现货销售波动较大，近期下滑的幅度比较明显，这也导致压榨利润的进一步缩减。

　　上文提到由于大豆现货价格波动性没有产成品豆油和豆粕波动性显著，所以大豆分销价格的坚挺导致压榨利润缩减幅度比较明显。3月份压榨利润转好至年度内高点，其国产豆压榨利润达到200元/吨，进口大豆压榨利润达到270元/吨，之后一路下滑。当前压榨全线亏损，进口大豆压榨亏损的幅度要大于国产大豆。

　　美豆当前年度的销售较为积极。因为当前年度南美减产以及美国的减产，导致采购的量集中到美豆上面来。从美豆累积销售量走势图上可以看出，截止到5月底，美豆已经完成了3100万吨的累积销量，从走势进度上来看十分逼近5年均值，当然因为美豆总产减少的原因，绝对值未能达到前两年的水平。但就年度销售幅度上而言比较好。从采购进度走势图上可以看出今年的采购进度慢于去年同期，主要原因是今年的采购高峰出现较晚，因为当前年度的美豆收割慢于同期，但是后期的采购量却反季节的有所放大。

　　中国的对美豆的采购一直处于积极的状态。从走势图上看出呈现较强的季节性走势。近期中国转向对美豆的采购，从商务部数据上可以看出5月份中国大豆进口量为528万吨，环比上升8.2%。商务部预计6月中国大豆进口量为600万吨，按照当前进度，上半年中国大豆进口量有望完成3000万吨。

　　2.5.2 产品库存

　　据六月份USDA供需报告(见表格2)，USDA下调美豆当前年度年末库存至1.75亿蒲式耳，较上月下调400万蒲，上个月预测值为2.1亿蒲式耳。而该数据略超市场预期。市场普遍预期会下调至1.95亿蒲式耳，预测区间为1.92-2.36亿蒲式耳， 6月报告较上月预测值下调3500万蒲式耳，主要下调幅度来自于出口量的上调200万蒲和本土压榨上调250万蒲。

　　而结合看下一个市场年度年度方面：USDA下调美豆12/13年度年末库存至1.4亿蒲式耳，较上月下调50万蒲。上月预测值为1.45亿蒲式耳。该数据略超市场预期，市场平均预期会和上月持平。而下年度数据出口量和压榨量均小幅下调，但由于该年度结转库存为下年度期初库存的小幅下调冲抵了先年度出口量和压榨量的小幅下调。

　　我们认为下调当前年度年末库存略超预期说明当前年度市场需求强劲，而下年度消费用量的小幅下调说明远期预期偏弱，但总体库存呈现走低趋势，数据本身以及和预期对比均对市场构成中性偏多的影响。

　　2.5.3 下游消费分析

　　当前处于油脂的消费淡季，经济的疲弱和棕榈油替代的增加都会抑制豆油的消费。而在第三季度后期中秋节和国庆节到来之前都不会有较大的气色。猪肉消费同样存在淡季效应。猪肉价格已经持续的处于周期性回落的过程。我们对猪价的看法是：谨慎看多猪肉价格将在第三季度有所反弹，但是幅度有限，主要原因是周期性走势和当期存栏猪的成本支撑，另外收储冻猪肉的启动会对养殖业起到一定的支撑作用。但从现状来看，养殖企业仍然处于非常被动的局面，猪粮比价连续的低于行业的预警指标。

　　预测猪价走势可参考各种猪销售价格。前期仔猪上涨、生猪下跌、种猪横盘说明市场存量小猪减少，周期内猪价反弹可期待。结合前期存栏指标及成本和消费周期性分析，猪价可以期待在第三季度九月份之前有所反弹。

　　配合饲料1-4月累积产量3300万吨，累积同比增幅为21%；混合饲料累积产量为1700万吨，累积同比增幅为22%。而从分月数据来看，第一季度饲料产量的季节性高峰期，3、4月份产量增速有所放缓。

　　2.6资金追踪：前期高持仓对应高风险，价格回落过程中资金逐步撤离

　　追踪当前行情上涨过程中资金变动可以看出，当前美豆、美豆粉总持仓已经处于2006年来最高位置，显示资金介入的积极性十分高。尤其是美豆的总持仓当前已经达到80万手高位，较年初的40万手持仓翻了一倍。国内豆粕的持仓热情也十分高涨，豆粕合约的总持仓从年初的83万手上升到当前的200万手，增仓幅度达140%。

　　投机基金持仓向来被作为市场行情发展的风向标。截止到5月底，资产管理机构仍持有美豆的净多头存，且数额在20万手以上。显示国际投机基金仍深度介入美豆期货合约。

　　而相对高的价格区域和较高的持仓水平往往意味着较大的风险。近期价格回落过程中资金已经逐步开始撤离，仓位有所缩减，国内豆粕合约表现比较明显。

　　3技术分析、结论、操作策略

　　技术分析：

　　从技术图形来看，豆粕四月下旬价格在3400一线盘整区域的时候，市场增仓十分明显，在五月初的价格大幅下挫过程中，前期部分多头全线被套处于十分被动的格局。而当前价格再度在资金配合下上冲至3250以上，当前多头处于主动的位置。而1305合约在3000-3100区间支撑比较明显。豆油1301合约9500-9600区间压力比较明显。

　　结论和操作策略：

　　下半年预期豆类整体走势为无趋势震荡状态，品种分化将进一步加剧。

　　大豆4150一线支撑较强，压力区间4600-4700，操作保持区间操作的思路。

　　豆粕较豆油强势，同时合约间又有分化：如果1301豆粕不能有效站稳3400以上，可以在3400-3500一线逢高沽空；1305合约当前贴水较大，而且3000-3100区间支撑强劲，可逐步逢低介入。

　　豆油保持弱势，上方压力位置9500-9600区间，逢高沽空，预期后期向9000一线寻求支撑。建议饲料企业在豆粕下探3000元一线买入库存，建议用油企业在豆油下探9000一线买入库存，建议油厂在豆油冲高至9600一线卖出保值。

　　差异性和关注点：当前1209豆粕合约属于强势合约，远期1305合约将属于强势合约；1301豆油合约属于季节性强势合约，用油企业买入保值首选；时间节点关注9月份和12月份整体商品表现。如果商品整体由于宏观改善企稳，豆类也将震荡企稳。