国泰君安国际：中国建材重申中性评级

　　中国建材增持 15%北方水泥股份。中国建材向北方水泥出资 2,815 百万元增持 15%股权至 70%，其中1,833.2 百万元是以债转股的形式支付，而其余的 979.3 百万是以现金的方式在 2012 年 6 月 30 日之前支付；而金刚集团和上海圳通分别以现金出资 437.5 百万和 500 百万分别获得 20%和 10%的股权。以此计算，北方水泥的目前市值达到人民币 187 亿。以目前 20 百万吨产能和至少人民币 4.5 亿的少数股东计算，北方水泥的吨 EV 将超过人民币 950 元/吨。但是考虑到在此次增资以后，北方水泥将从股东获得 1,916.8 百万现金，以人民币 500 元/吨换算成产能，将可能增加约 4 百万吨新产能。以 24 百万吨计算，吨 EV 约在 800 元/吨。我们认为收购价格偏贵，但是考虑到 2011 年北方水泥的 ROE 达到 50%，我们认为收购对价可以接受。

　　中国建材 1H12 业绩可能低于预期。 预期公司 1H12 的收入达到人民币 45,923 百万，同比上升 32%；净利润达到人民币 1,962 百万，同比下降 44%。每股盈利将达到人民币 0.302 元。水泥熟料销售价格达到人民币 278 元/吨，同比下降 12%。吨毛利达到人民币 55 元/吨左右，同比下降 48%；水泥熟料销售量达到 104 百万吨，同比上涨 26%。降低目标价至 9.0 港元和维持投资评级“中性”。进入 5 月份，长江沿江熟料价格降至 230 元/吨，较春节后下降人民币 70 元/吨；在 5 月份海螺 3 条新线投产后，安徽水泥价格两次下调人民币 20 元/吨。但是我们同时预期在 4Q12 更多基建工程启动同时地产销售恢复将逐渐启动房屋建设和土地投资。我们判断水泥价格有望在 4Q12 见底回升。我们下调 FY12-14 年的盈利预测至人民币 0.879 元(摊薄)，人民币 1.010 元(摊薄)和人民币 1.119 元(摊薄)。预期 FY12 产量达到 2.3 亿吨，吨毛利达到 58 元/吨。降目标价至 9.0 港元，相当于 8.4 倍的 2012 年预测 PE。重申“中性”。