高鑫零售给予持有评级 目标价8.71 港元

　　高鑫零售(6808 HK, HK$8.49, 持有) –内外兼修的优秀零售商国内最大的大卖场运营商。

　　以销售额计高鑫零售是国内最大的大卖场运营商，旗下有大润发和欧尚两个品牌的卖场。公司市占率由2008 年的8.5%升至2011年的12.8%。截止2011年底，公司拥有230家门店(32%自持物业，68%租赁)，覆盖24个省区。2011年全年新开大卖场46家，其中约两成以自有物业经营，公司持续致力于门店优化，产品组合升级调整和推进农超对接、产地直采，在一二线城市和三至五线城市的门店占比分别为30%和70%。产品组合改善及规模经济推高毛利率，但营运开支高企。2011年营业额同比增长21.2%至680.8亿元(人民币，下同)，毛利率提高0.9个百分点至20.4%。但由于新开店加速和员工开支上升，运营开支增速高于收入增速，经营利润仅增长17.5%至29.1亿元，经营利润率微降0.1个百分点至4.3%。股东应占盈利为16亿元，较上财年大幅上升55.2%。公司毛利率在国内大卖场经营者中属较高水平，主要受益于租金收入和一站式购物模式。2011年门店运营成本和行政费用分别上升30.6%和25%，高于收入增速。我们预计2012-2014年期间费用率将维持在16.8%左右。内外兼修，具有良好成长性。2011年同店销售额增长8.8%，公司通过产品优化和推动供应链提效，获得良好的内生增长能力。全年卖场数量增长25%，公司目前已物色并确定了153 家卖场，但部分位于三至五线城市，其中80家正在兴建，未来项目储备充足，可以支撑良好的外部增长。另外，较高的自有物业占比还可抵消部分未来租金上涨的风险。

　　展望未来，近年新开门店有望逐步进入盈利期。短期来看虽然新开店增速和员工成本上升对营运开支造成压力，但不改公司长期向好趋势。我们预计2012-2014年盈利复合增长率能达到25.2%。公司在内地大卖场经营者中，战略鲜明、管理有效，旗下大卖场培育期相对较短，盈利能力较强，具有优秀的内生和外部增长能力。目前股价对应2012/2013 年 31.1/26.5 倍市盈率，虽然近期股价大幅下跌，但与同业相比仍享有较高估值溢价。我们首次给予高鑫零售“持有”评级，目标价 8.71 港元，对应1.2 倍 PEG 以及 2012/2013 年 30.2/25.8 倍市盈率。