华安基金：转债市场接近长期底部

　　今年以来，转债市场一直呈现震荡调整局面。年中城投债事件导致部分债基遭遇赎回，进而抛售转债；在此苟延残喘之际，转债市场再次遭受存款准备金缴款范围调整以及中石化计划发行第二期转债公告的双重打击，终于不堪重负，8月29日至9月9日中信标普可转债指数下跌7.51%、沪深300指数下跌5.17%、上证综指下跌4.38%。

　　转债为何会出现暴跌？除了巨大供给打压转债市场的估值水平和股市的持续下跌外，更为重要的是，石化转债2期公告导致转债投资理念和估值模式可能发生改变。

　　传统意义上，对转债的估值是基于纯债价值+转股期权-赎回期权+回售期权+修正期权，其中“转股期权-赎回期权”是转债溢价的主要来源，投资转债的收益主要来自正股上涨带动转股期权价值的增加，市场也习惯认为发行转债是为了股权融资，并不质疑转债到期前会顺利转股。然而，石化转债2期导致这一美好预期的坍塌，即对于无回售压力且不差钱的公司，发行转债可能只是为了低成本债务融资，并不在乎到期能否促进转股，市场意识到公司没有促进转股意愿后，非但修正期权的价值清零，而且“转股期权-赎回期权”的价值也迅速下降。

　　截至9月9日，已有8只转债跌破面值，仅1只转债价格在110元之上。转债市场的平均转股溢价率和纯债溢价率双降，以隐含波动率为代表的转债市场估值水平已与2008年四季度相当，略高于2005年三四季度的低点，与转债正股的历史波动率比也相当于打了6至7折。

　　从中长期来看，转债已经具备了比较明显的长期投资价值，但是接下来转债市场的回暖可能还需要较长时间。

　　一是因为后续可能还有转债融资预案发布；二是未来资金面情况并不明朗；三是对于价外转债需要有发行人主动下修转股价格、提升转换价值，从而提升转债“转股期权-赎回期权”的价值以达到提升转债估值水平的目的，这需要一些切实回售事件发生的触动。当然，转债市场的回暖最终还是要看股票市场的脸色。

　　(作者系华安基金固定收益研究员)