淡水泉：偏好中低估值品种 行业分散度高

　　私募三季度持股分析            

　　海通证券(微博)基金分析师：罗震

　　我们在上期季度重仓股分析中已经分析过淡水泉的持股特征，三季度公司业绩有所下滑，但今年以来的业绩排名依然靠前。我们在本期继续分析淡水泉的持股风格，以进一步分析公司的投资风格。

　　1.公司介绍

　　淡水泉投资成立于2007年6月。公司2007年9月发行第1只产品淡水泉成长一期，截止目前已累计发行15只产品。公司实行投资经理团队制，并建立了与此相适应的i-FARM研究平台，引进了专业的对冲基金风险管理系统。淡水泉的团队成员具有多年的行业经验，工作经历包括国内知名基金公司、国际投行、会计师事务所、券商研究所、另类投资、风控系统服务商、期货公司、以及退休年金管理公司等。淡水泉管理层拥有主要股权，所有员工都有机会参与公司收益的分配和股权安排，团队崇尚长期价值和专业能力，在成立之初即布局海外，发起设立了淡水泉海外对冲基金，成为目前国内少数几家同时管理国内和海外产品的管理公司之一。

　　2.核心管理人介绍

　　赵军先生，现任淡水泉投资总经理、投资总监。南开大学数学学士、金融学硕士，10年证券投资管理经验。历任中信证券资产管理部分析师、嘉实基金(微博)管理公司基金丰和基金经理、研究总监、机构投资总监、总裁助理。赵军先生精通国内资本市场投资运作，并拥有管理全国社保基金、企业年金、保险机构和银行资金的丰富经验。

　　3.      

　　历史业绩

　　公司所有产品均由赵军管理，尽管产品数量众多，但各产品业绩差异较小，表明公司产品采用的是复制策略，且执行得较好。从过去3年多的业绩看，公司大部分时间业绩表现较好，在2008、2009、2011前三季度所有产品均排名前1/3，2010年虽然未排入前1/3，但也位于前50%附近的水平。从不同市场环境下的业绩表现看，公司在熊市中风险控制较好，排名前1/3，在牛市中则进攻性较强，排名前1/10，而在两段震荡市中表现有所区别，2010年大盘股走弱中小盘表现出色的格局下，公司业绩一般，但在2011前三季度大盘股强于中小盘股的格局下，公司业绩较好，排名前20%。

　　表1  淡水泉旗下信托产品业绩及排名

简称	投资经理	成立日期	2008			2009			2010			2011年前三季度
			净值增长率	年化超额收益	年化超额收益排名	净值增长率	年化超额收益	年化超额收益排名	净值增长率	年化超额收益	年化超额收益排名	净值增长率	年化超额收益	年化超额收益排名
淡水泉成长一期	赵军	2007-9-6	-29.30	36.21	27/94	121.03	24.22	15/199	4.93	17.51	181/392	-3.94	17.89	116/671
淡水泉2008	赵军	2008-2-5				117.65	28.61	13/199	2.78	15.35	212/392	-2.97	19.16	97/671
中国机会三期	赵军	2008-1-16							5.50	18.09	173/392	-2.92	19.23	95/671
中国机会二期	赵军	2007-2-28							4.33	16.91	185/392	-1.97	20.49	81/671
淡水泉成长四期	赵军	2009-6-8							3.45	16.03	199/392	-3.76	18.12	111/671
淡水泉成长三期	赵军	2009-5-27							3.43	16.01	203/392	-3.99	17.82	117/671
中国机会一期	赵军	2006-10-17							2.75	15.32	213/392	-2.13	20.27	83/671
淡水泉成长六期	赵军	2009-7-29							1.92	14.49	223/392	-4.11	17.66	120/671
淡水泉成长五期	赵军	2009-8-5							1.78	14.35	224/392	-4.13	17.63	122/671
投资精英之淡水泉	赵军	2009-9-21							1.67	14.24	225/392	-2.62	19.63	92/671
淡水泉成长九期	赵军	2009-11-3							0.96	13.53	237/392	-3.31	18.72	101/671
淡水泉成长七期	赵军	2009-7-31							0.52	13.09	240/392	-3.79	18.08	113/671
淡水泉成长十期	赵军	2010-2-26										-3.85	18.01	114/671
淡水泉精选1期	赵军	2010-7-5										-4.90	16.61	133/671

　　资料来源：海通基金研究中心、朝阳永续

　　注：由于各私募信托产品净值增长率时间段不一致，因此根据年化超额收益率进行排名。年化超额收益率为净值增长率减去同期沪深300涨跌幅后年化。

　　4.风格分析

　　我们根据私募基金的业绩表现将私募基金进行风格划分。从截止到2011年9月30日的过去两年的数据来看，淡水泉各产品的风格较上季末的统计结果有所变化：由“高收益中风险”变为“高收益高风险”，表明在三季度公司产品的下行风险有所加大。对于不同的市场，淡水泉依然更擅长上涨市与震荡市，在下跌市中表现较弱，同时在收益的稳定性方面也属于中等水平。

　　表2  淡水泉产品风格分析(20110930)

	风险	收益	延续性	上涨	下跌	震荡
淡水泉成长一期	高	高	中	强	弱	强
淡水泉2008	高	高	中	强	弱	强
淡水泉成长三期	高	高	中	强	弱	强
淡水泉成长四期	高	高	中	强	弱	强

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，Wind。

　　5.持股分析

　　我们根据上市公司公布的三季报前十大股东信息，统计出淡水泉三季度末重仓持有的股票共有6只(见下表)，较二季度末5只增加1只，这6只重仓股票具有以下特征：

　　第一，持股集中度方面，三季度末最大重仓股为海大集团，持有市值高达2亿，估计占公司管理总资产的5%，表明公司持股集中度并不高。

　　第二，持股的流通市值方面，6只股票的流通市值都在18亿至36亿之间，与二季末相仿，表明公司继续延续相对偏好小市值股票的风格。

　　第三，行业板块方面，三季末持股行业集中度也延续二季末的风格，行业分布较广，既包括抗周期的农业、医药、公用事业，也包括周期型的机械、电子、造纸等行业。

　　第四，所持股票总体估值不高，今年动态PE(截止3季度末)都在34倍以下，其中潍柴重机仅17倍左右，反映出淡水泉的选股思路依然偏好中低估值品种。

　　第五，从盈利能力与成长性来看，同样与二季度类似，淡水泉所持个股三季报表现大多不佳，首先，只有海大集团、潍柴重机的ROE(TTM)在10%以上，其余4只股票盈利能力都不强，其次，除了海大集团三季度业绩增速高达66%，其余5只股票盈利都较差，4只盈利负增长，1只只有个位数增长，不过利润高增长的海大集团公司持有仓位最重。淡水泉重仓个股当前成长性不佳，结合上文分析的其持股的估值不高，可能表明淡水泉选股中更偏好选择业绩改善型个股，即业绩处于短期低谷导致当前估值较低，但未来存在改善潜力的个股。

　　第六，从流动性风险来看，相比二季度，淡水泉持股的流动性风险有所上升，海大集团持有市值占流通市值比重达到8.5%，不过其余股票都在3.2%以下。

　　第七，从持股周期看，淡水泉中长期持股较多，历史上通过十大股东信息可查的淡水泉重仓股共有11只，其中5只股票都是连续持有两期或以上，而三友化工、山东药玻则连续持有达到4期(持股周期1年左右)，可见淡水泉对中长线品种较为重视。从三季末情况看，6只股票中有3只是二季度末已持有的，可见淡水泉的持股周期风格并未改变。

　　下面我们对淡水泉三季度新建仓或增减持力度较大的个股进行分析，以期进一步探究淡水泉对于选股的偏好。

　　第一，三季度新进个股为广州国光、合兴包装、武汉控股，分别属于电子、造纸、公用事业板块，其中建仓幅度最大的股票是广州国光。三季度增仓的个股是海大集团，继续持有的个股是潍柴重机，对山东药玻进行了减持。

　　第二，在三季度新介入的个股中，季末持仓市值最大的个股是广州国光，期末持有市值超过3600万元。从基本面看，该股属于业绩改善型股票，尽管该股三季度盈利下滑，但下滑幅度已有所减缓，同时未来业绩有好转迹象，从走势上看，该股三季度较为抗跌，仅出现微幅下跌1.75%，反映出市场对该股未来业绩好转抱有预期，因此，淡水泉对该股的投资属于业绩改善型投资。

　　第三，三季度淡水泉增持的个股是海大集团，该股二季度淡水泉已建仓623万股，三季度进一步增持614万股，至三季度末持有市值已达2亿左右，表明公司对该股看好程度较高。从该股基本面特征来看，该股属于高成长个股，受益于快速扩张的产能和“一体化解决方案”式的特色服务，公司今年以来中报、三季报业绩持续高增长。从走势看， 该股在业绩高增长的带动下，股价走势亮丽，从6月初至今逆势走出持续震荡上扬走势，淡水泉在此期间对该股持续大幅加仓，显示出较强的基本面判断能力与对该股的强烈信心。

　　第四，三季度淡水泉大幅减持的个股是山东药玻，该股去年底开始建仓275万股，今年一季度小幅减持，但二季度再度大幅增持580万股，至二季度末持有市值已达1亿，但在三季度对该股看法逆转，大幅减持619万股，三季末持有市值仅为2500万左右。从该股基本面来看，受累于原材料成本上升，公司业绩持续恶化，且不断低于预期，从淡水泉开始建仓的去年底至今年三季度，业绩增长分别为18.68%、-10.55%、-10.93%、-19.53%，尽管市场预期其下半年成本压力会缓解，但从三季报情况看，该预期并未实现，但分析师依然预测明年其业绩会出现转折。从股价走势看，从去年底开始就一路下滑，尽管7月份在三季报业绩好转的预期下，一度反弹，但最终由于三季度业绩继续下滑，而再度下跌。从淡水泉对该股的操作看，从去年四季度到今年二季度持续的加仓，反映了淡水泉对该股业绩好转的预期，但显然该预期并未兑现，因此公司在三季度选择了大幅减仓，不过公司仍留有部分底仓，表明公司可能对明年该股的业绩逆转仍抱有希望。总体来看，对该股的投资依然属于业绩改善型的投资策略，但似乎并不成功，原因可能在于对成本高企的负面因素考虑不充分。

　　综合来看，淡水泉依然延续二季度的风格：投资风格较为谨慎，表现在持股集中度并不高，行业选择较为分散，偏好中低估值品种，选股偏好上以基本面为主，关注中小市值股票，偏好选择业绩改善型个股与成长性个股，不过对于业绩改善型个股单个股票仓位较轻，而对于成长性个股敢于重仓。从投资结果看，三季度对于成长股的投资较为成功，对于业绩改善型投资则有好有坏。公司持股风格为中长期持股较多。不过在流动性风险方面，三季度有所上升，个别股票持有市值占流通市值比重达到8.5%。

　　表3  淡水泉本季度末持股特征分析

股票	本季度末持有的市值(元)	本季度末流通市值(元)	PE(TTM)	预测PE(基于本年预测EPS)	PB(基于本季度季报)	本季度主营业务收入增长率(%)	本季度净利润增长率(%)	ROE(TTM)	行业
海大集团	203,444,437	2,395,120,000	29.15	33.77	4.23	56.54	66.44	13.39	农林牧渔
潍柴重机	57,578,409	1,848,646,800	17.85	16.75	3.79	-10.52	-4.70	20.34	机械设备
广州国光	36,516,951	2,483,389,852	31.10	26.56	2.24	22.99	-18.24	7.01	电子
合兴包装	29,371,569	2,679,255,840	36.62	30.69	3.23	35.32	6.40	8.61	轻工制造
山东药玻	25,197,533	3,235,267,995	22.52	21.09	1.80	1.78	-19.62	7.85	医药生物
武汉控股	8,519,490	3,568,903,500	45.58	-	2.19	-38.48	-39.99	4.77	公用事业

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统 ，Wind。

　　注：上述股票指在上市公司本季报前十大股东中出现淡水泉旗下产品的股票。