大摩华鑫：经济前景不明 市场出现回落

　　摩根士丹利华鑫基金金融工程和风险控制部 刘 钊

　　上周的市场受到多重利空的打击，欧洲意大利、法国国债收益率上升使得欧债危机再次进入人们的视线，IMF评估中国金融部门面临房价下跌带来的系统性风险，传闻国际板随时可以推出，高盛、美银大幅减持工行和建行，大盘股IPO的声音不绝于耳。在不利消息的打击下，市场参与资金获利了结的心态十分明显，自2307低点反弹以来半数涨幅被抹去，引发投资者对市场再度探底的疑虑。

　　市场信心不足主要是来自对经济面的担忧，前期市场的反弹主要源自对流动性预期的改变，10月份新增信贷超预期也一定程度上验证了政策转向的预期，然而经济本身目前仍然处于下滑的过程中，尚未到达预计中的拐点。房地产投资的下降以及出口的下滑已经非常明显，东莞出口型企业近10个月以来已经关停近450家，海外机构如此迫不及待的减持工行、建行股份也显示国际经济形势十分严峻。

　　外围环境的不理想影响了国内市场动荡起伏，然而决定国内市场的根本因素还是在中国经济，作为全球为数不多的亮点之一，中国经济的潜力仍然是十分巨大的，中国政府调控经济的能力和意愿不容低估。十二月份中央经济工作会议将对明年的经济发展定下基调，在经济工作会议召开之前市场回调等待也是在底部区域的必由阶段。市场的估值底部仍然有效，四季度剩下的时间市场可能仍然会维持区间震荡、底部整固的态势，往上和往下的空间都不会太大。

　　基金经理论市

　　上周市场出现显著调整，上证综指一周下跌2.6%，深成指下跌3.78%，分行业来看公用事业跌幅最小，而有色金属跌幅最大，达到4.01%。尽管1年期央票发行利率继续下行，央行继续强调货币政策适时预调微调，但市场明显对国内外的利空消息更加敏感。海外利空主要在欧债，上周西班牙、意大利甚至法国的国债收益率都出现很大幅度的上升，欧央行在二级市场上对主权债务的购买并没有成功的压低这些国家的债券收益率；国内利空主要有10月份外汇占款可能有非常大幅的下降、国际板即日推出、证监会新股停发传闻破灭以及新华人寿等大盘股即将上市等多种负面新闻或消息。

　　基于估值分析和流动性改善的判断，我们认为目前市场处于底部区域。短期政策微调不断被管理层强化，上周市场下跌偏技术性调整的可能性较大，后期市场主要受欧债问题、经济下滑以及政策微调三者共同影响寻求平衡。

　　专栏：量化投资者工作笔记(一)

　　10月10日收盘后汇金宣布增持四大行，第二天上网就发现一新闻帖子，题目是：”汇金增持，大盘上涨概率100%”。点进去一看，文章统计了汇金于2008年9月和2009年10月分别增持四大行的例子。在这两次案例中，大盘的确大涨。

　　拿仅发生两次的事件就得出结论，还冠以统计之名，只能说该网站以标题吸引眼球。两次发生的事件算不上是规律，10月11日的大盘走势就是例子。但对散户来说，对错并不是这么容易分辨的。我们常常听到有各种专家传授的”炒股规律”，如何从中去伪存真，需要细细斟酌。

　　【案例分析】

　　(分析一)：10月12日大盘出现了”阳包阴”形态。根据统计显示，在过去20年里，大盘(上证综指)连续两个交易日”阳包阴”且阴线实体幅度超过2%的情形共发生了16次。形态出现后1个星期，大盘的平均涨幅为1.42%；形态出现后的1个月里，大盘的平均涨幅是3.92%，由此我们推论，在10月12日”阳包阴”之后1个星期到1个月里，大盘将上涨。

　　(分析二)：该案例是散户中技术分析流派常用的方法之一。基于某一段数据进行简单统计，然后得出结论。这种分析简单直观，易于掌握。但简单的统计结果背后是否是规律？投资者需要有更深入的分析。

　　上述统计最大的问题，在于比较基准。在过去的几十年，大盘整体是上涨的。也就是说，随便挑出一个5天周期(每周)或20天周期(每月)，平均来看都应该是正值。而且20天肯定要比5天涨的多。那么，所谓的形态后再买入，跟一只猴子随便乱买，没有显著的差异。所以，我们需要比较的是，统计结果跟猴子随机买有没有不同。

　　针对这一问题，我们进行了验证。统计结果及结论如下：”阳包阴”后5天平均涨幅1.42%，任意5天平均涨幅0.3%，t统计值1.35，高于置信度90%单尾阀值1.28，显著高。”阳包阴”后20天平均涨幅3.91%，任意20天平均涨幅1.37%，t统计值1.34，高于置信度90%单尾阀值1.28，显著高。因此，”统计证据显示，„阳包阴‟后应该买入指数”。

　　(分析三)：看完分析二，有些散户可能坐不住了。还里有什么 “统计”、什么”T检验”，还真像那么回事。好吧，我们应该买入？请别着急，请让我们当对数据分析得更深入一些。

　　之前的假设条件有一条，”阴线实体幅度超过2%的”。不要小看这个条件，它实际上对所有的案例进行了筛选，波动小的不能算。事实上，统计结果也证实，这16次”波动超过2%的„阳包阴‟”后5天的波动率，的确要远远大于普通5个交易日的波动率，前者的方差是35，后者仅为11(不算百分比后计算的)，而分析二中选择普通T检验，意味着是进行同方差的均值检验，这是不对的。

　　将异方差因素考虑进来以后，”阳包阴”后5天收益显著大于普通5天收益的显著概率上升到了0.22，意味着有22%的概率犯错。更通俗的说，随便找”阳包阳”、”某包某”等5个图形，然后统计它们5天后的涨跌幅，就有一个会因为偶然因素有较大的收益。这样的模型，你还能相信吗？

　　没有完，我们进一步分析 “胜算概率”，16个案例中，后5天只有10个获胜，6个跑输，无法通过符号检验；后20天则8胜8败。虽然均值上能有收益，但扣除交易成本冲击成本就有限了。更重要的是胜率不高，对使用者的心理是一个极大的考验。综上所述，我们没有充分的理由证明，”阳包阴”后立即买入指数，肯定能有超额收益。