嘉实郭志喜：经济减速下红利投资日趋重要

　　新浪财经讯 本期新浪基金经理秀栏目邀请到嘉实优化红利基金经理郭志喜，就未来A股市场的投资机会交流看法，以下为对话实录。  

　　新浪财经：从PMI、全国规模以上工业利润增长率、用电量等各项经济指标来看，经济下滑趋势明显，您认为经济何时见底？

　　郭志喜：1季度GDP增长率为8.1%，四月份工业增加值9.3%，对应GDP增长率在7%左右，明显低于政府预期。投资，消费，出口三架马车明显减速，企业盈利负增长，就业问题隐现。国际上，欧债危机愈演愈烈，市场密切关注6月份的希腊大选。

　　政府如要完成7.5%的目标，必须采取措施阻止经济继续下滑。这使得5月18日到20日，湖北调研时，总理就提出：“把增长放在更重要的位置”5月23日，国务院常委会再次提及。可见，在经济下行的背景下，相对于“防通胀”，“稳增长”将被列为未来政府工作的重心。

　　本轮政策的特点是一系列组合拳，既刺激经济又调整结构。最近出台的节能消费品补贴政策，增加节能减排和可再生能源专项基金，新一轮节能家电和汽车下乡和以旧换新。下调存款准备金，加快固定资产投资项目审批，结构性减税等等。

　　通胀的下行也给进一步放松打开了空间。我们认为经过多项政策的积累和各项改革的配套，

　　如果包括货币政策在内的诸多政策出台能够及时给力， 中长期贷款利率降下来，随着新增信贷的平稳扩张，基建项目及十二五规划重点项目逐步开工，我们认为中国经济有望在二季度从回落逐步过渡到企稳。下半年小步稳步攀升。

　　新浪财经：您认为下半年CPI情况将会如何？年内还会有几次降息或降存准措施？

　　郭志喜：周期性因素会压制通胀，但结构性因素(如转型成本、资源品价格改革等)会抬升通胀。

　　1-4月，CPI平均上涨3.7%，较去年全年5.4%温和下行。预计6-8月CPI相对较低，之后温和回升，全年3.5%左右。年内应会有降存准和降息的可能。

　　新浪财经：希腊退出欧元区的概率有多大？希腊及欧洲局势会如何影响A股走势？5月包括美国在内的外围市场普遍大跌，有评论说世界经济今年面临的困难高于2008年，您的观点如何？

　　郭志喜：欧盟现在并未做好希腊有序退出的准备。因此，现阶段希腊退出的成本对于欧元区基本是难以承受的。要有条件实现希腊有序退出，欧盟必须建立起如下危机应对机制：

　　一、欧央行必须进一步大规模介入国债市场(欧洲版的QE)，为银行提供无限量融资(LTRO)

　　二、建立存款担保体系、为受困银行直接补充资本金(危机时刻直接接管银行)

　　三、(部分)债务共担，为欧元债和最终的财政同盟铺路。

　　欧元区的变革会引起市场的动荡。

　　新浪财经：政策方面，在经济下滑成为市场共识的前提下，当前政府的工作重心将以稳增长为首要目标，甚至有传言，今年将出台类似2009年那样的4万亿经济刺激政策。您如何看待这一问题？

　　郭志喜：我认为即将开始推出的“稳增长”措施将与2008年底强力扩大信贷刺激投资来保增长有所不同。我认为，这轮稳增长的政策方向和重心将更多地立足于“调结构”。即将出台的措施将是包括财政手段以及货币手段在内的一系列组合拳。包括国务院常务会议中提到的节能产品消费补贴，扩大节能减排的力度，包括结构性减税如扩大营业税改为增值税的试点范围都会在下一阶段得到体现。短期来看，因为消费本身具有平稳的特性，稳增长最重要的就是要稳投资，现阶段货币政策偏紧，有可能多次下调存款准备金，长期来看，要素价格的改革要先行，比如利率市场化的改革条件应已基本成熟。改革中最令人期待的是打破垄断， 国退民进。市场对要素价格改革的紧迫性和必要性的认识非常理性，政府一定要顺应形势，将改革进行下去。

　　我们理解房地产政策，就是两个不动摇。一是严禁投资与投机不动摇，二是鼓励与支持保障房建设、首套刚需和普通商品房供应不动摇。虽然地方政府小动作进行各种微调，但这两个不动摇在今后的房地产调控中也会继续坚持，不过支持首套刚需和普通商品房建设的力度存在进一步加大的空间。

　　我们看好受益于“调结构”的消费。国务院常务会议强调下一阶段政府将对节能减排产品将实行补贴，总理也提到将增强消费对经济增长的拉动作用，抓紧确定继续支持家电、汽车下乡的政策，扩大建材下乡试点范围，我认为，与此相关的板块都会有不错的表现。

　　新浪财经：下半年A股市场表现将会如何？您看好哪些行业或板块？

　　郭志喜：市场现价段仍面临国内经济下滑，企业盈利下降， 欧元区的不稳定的挑战， 但我们总体上对下半年A股的表现相对乐观。

　　随着经济下行加剧，通胀下行，政策进一步放松空间打开，基建投资复工续建加快，项目审批有所提速，其中重大项目值得关注。最近管理层“把稳增长放在更加重要位置”，但从近期政策取向看，本轮政策与08年不同，政策着力点会更具结构性特征，更为重视转型。

　　通胀在二季度加速向下，并在3季度见到本轮通胀的低点。通胀约束的减轻和经济的见底回升理论上构成了全年比较适合配置股票资产的时间阶段。

　　流动性逐步改善：银行间资金价格、国债收益率、企业票据利率全线回落，有利于支撑市场估值中枢，缓和实体经济资金压力。但最核心的部分——贷款利率仍然过高，直接制约了中长期贷款的增长。预计未来2个季度存在单边下调贷款利率的可能。

　　企业盈利作为滞后指标，1季度处在加速下滑的阶段之中。但利润率的下滑已经趋缓。基于未来一个季度经济见底回升的判断，收入增速的下滑将在二季度放缓，并在随后带动利润率的反弹。

　　市场估值水平依然处于历史底部区域，相对债券而言，股票资产的估值吸引力也处在历史罕见的较高水平。我们看好全市场资金利率下行和由经济见底预期加强支撑下的风险偏好上升所带来的估值修复行情能够在未来两个季度延续。

　　我们也会密切关注国内经济超预期下滑和欧元区的系统性风险，以穿越周期的稳定成长类行业和低估值早周期行业配置为核心。风格上立足蓝筹，投资于以红利为核心的价值股。

　　新浪财经：据了解，嘉实优化红利股票基金将会将80%以上的股票资产投资于过去两年连续现金分红的股票。请界定哪些股票属于红利股票？请从股票数量、股票市值、股票分布的行业占比等方面，结合历史情况加以分析。红利股票等同于蓝筹或者大盘股吗？

　　郭志喜：红利回报是股市回报的重要组成部分，随着GDP增速的下滑，红利的重要性越来越突出，中国分红的上市公司2011年达到1557家，占上市总数的67%。据我们统计，过去两年连续现金分红的股票超过一千只，其中有500只股票市值在40亿以下。从行业分布来说，相对比较平均。占比最高的房地产以及机械设备行业权重为8.3%，占比最低的餐饮旅游行业权重为1.04%。

　　所以说，过去两年连续分红的股票，较好的覆盖了大盘、小盘以及各个行业，并不完全等同于蓝筹或者大盘股。

　　新浪财经：国内有些上市公司利润很高，但是从不分红，嘉实优化红利股票基金是否会错过这些投资标的？当国外上市公司已将分红形成一种文化之时，我国却是“铁公鸡”大行其道。怎么看待这种现象？

　　郭志喜：其实在国外上市公司都有它自己比较稳定的分红政策，比如有的上市公司每年30%左右的盈利会以红利的形式派发给股东，所以你看到国外很多上市公司有每季度红利收入，这样作为投资者，你可以有一个稳定的收入，每个季度你都会有，当然上市公司对它的分红政策调整查是很谨慎的，一些优质的上市公司你看到它有一个很长的历史，很稳定的分红的历史，并且分红、红利随着公司的成长还会不停地增加，一个典型的例子，你看看可口可乐或者是IBM的历史，他们持续这么多年都一直很稳定的回报他的股东，用红利的方式。

　　其实我们A股现在也有越来越多的上市公司也分发红利给股东，但我们A股分红的时间跨度往往是在年报，极个别的公司在半年报会有红利的发放，这是和国外有点不太一样的地方。

　　在分红方式上也多多少少有点区别。在国外以现金红利的方式为主，也有个别的公司以股票红利的形式来发放，但是高比例的红股在国外都是以分拆的方式来进行的，但我们国内A股有很多上市公司，比如说10送10、10送5，股票分红比例相对比较大，和国外比起来是这样。

　　2012年A股分红公司已经达到1500家以上，其中既有大型国企，也有成长性很高的中小公司。在公司发展的不同阶段，公司的分红政策是有区别的。优化红利投资中同时兼顾分红率以及成长性，避免陷入估值陷阱。嘉实优化红利优选分红收益高，持续性好和分红收益相对高，增长潜力好的公司为投资者提供长期回报。　

　　新浪财经：从2011年下半年开始，监管层陆续出台了一些措施，强制满足条件的上市公司进行分红。请问这些强制分红措施对A股市场生态发展是否会起到实质性促进作用？

　　郭志喜：分红新政具体内容主要为“为进一步督促上市公司提升对股东的回报，证监会将要求所有上市公司完善分红政策及决策机制，科学决定分红政策，增强红利分配透明度，不得随意调整已经确定的分红政策，证监会内部系统正在梳理，研究有关红利的税收政策，将推动红利税收政策的合理化，并进一步加强对上市公司利润分配决策过程和执行情况的监管”。

　　新政如能顺利实施， 将对收入稳定增长、现金流充裕的上市公司形成长期利好。 现金分红与再融资挂钩，可以一定程度上抑制A股重融资、轻回报的现象。现金分红可以减少上市公司操纵利润并让投资者更了解公司的财务状况， 可以规避一些现金流差，企业经营蕴藏极大风险的公司。

　　新浪财经：嘉实优化红利股票基金的投资业绩比较基准为：中证红利指数收益率×95%+上证国债指数收益率×5%，中证红利指数自发布以来，走势与沪深300相比表现如何？

　　郭志喜：中证红利指数挑选在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的现金股息率高，分红稳定，具有一定规模及流动性的100只股票作为样本，以反映A股市场红利股票的整体状况和走势。

　　从中长期来看，中证红利指数大幅跑赢上证综指，小幅高于沪深300。分年度观察，在市场涨幅最大的2007年和2009年两个阶段，上证红利指数大幅高于上证综指和沪深300指数。从2006-2011年年平均收益率来看，中证红利指数高于上证综指14.5%、高于沪深300指数2.8%。

　　新浪财经：能否介绍一下嘉实优化红利基金的红利投资策略是怎样的？

　　郭志喜：其实投资者的投资回报拆开的话可以分成三部分，一部分是你的红利收入，就是你每年上市公司发给你的现金红利，对你来说是一笔回报；另外一个是你每年公司盈利的增长，假设你的估值不变的话，PE不变的话，盈利增长5%的话，你股价肯定会上涨5%，我们认为这是业绩增长的一种回报；还有你估值的变化，比如PE年初是10倍，到年末变成11倍，这对你来说也是一种股票的增值，你的回报就是由这三部分组成的。要从短期来看的话，对一个公司看的比较多的是估值的变化，因为它的每股收益、红利短期是不太变的，就是变化不太大，短期来看都是估值的变化，但拉长来看，5年、10年来看的话，是盈利的增长和红利收入的话其实才是你回报的最主要的部分，所以你投资的过程中你的侧重点应该是红利收入和红利的增长。

　　从国外的经验来看，标普500整个二十世纪里整个回报里差不多46%的回报是来自于现金红利，另外差不多百分之四十多来自盈利的增长，只是很少一部分是来自于估值的提升。盈利的增长是随着GDP的增长而增长的，长期来看要把标普500的每股收益和美国GDP，你看一下，它们两个相关性是很高的，也就是说这就是我们在这儿说股票其实它是抗通胀的一个最好的资产。从长期来看股票是抗通胀的最好的资产，它不但能抗通胀，还能战胜通胀，长期来看的话。红利的收入是投资回报的重要组成部分。

　　红利的策略，我们重点关注这些派发红利，高红利，红利有持续性，红利又能增长的上市公司，在证券市场长期来看它是能战胜这个市场的。这个情况不光是从美国，其实从欧洲，从日本历史数据都能看到，长期来看红利策略都是能大幅跑赢市场。特别是欧洲过去三十年左右，红利型的策略回报差不多14%左右，而全市场差不多9%， 超额收益5%。日本从1988年到现在，整个股市其实是个熊市，日本指数是下跌的。如果在1988年投入日本股市100元的话，现在可能只有60、70元，但如果投资日本高红利型股票，100元到现在差不多300元，还是差不多每年有百分之四点多的收益的，各方面的历史数据来看，高红利的策略是能获得超越市场的回报的。

　　从中国的数据来看，我们把中国的数据从2005年到现在，因为中国分红的上市公司比较少，我们做数据分析，从2005年到现在这七年的时间来看，高分红的股票也是能跑赢市场的，。比如我们把A股的上市公司分成11组，我们后验也是这么做的，看第一组是不分红的股票，然后把分红的股票分成十组，这么来看的话，前三组就是分红最高的，第二高的，第三高的，这三组和市场的平均收益比起来，它是有超额收益的，就是它能比市场平均的收益要高。但是超额收益最高的那一组并不是分红收益率最高，并不是第一组，也就是说分红收益率最高的那一批公司你还是要打个问号的，因为那里面有价值的陷阱在里面。所以我们在投资过程中就选两类股票，一是分红收益率高，但分红要有持续性，我们不但要看你今年的分红比较高，还要看你的盈利质量，资产质量，你在未来是不是有持续分红能力，这样我们来避免价值的陷阱；二是我们选分红收益率比较高，但是它的红利成长性又比较好。我们选这两类股票作为我们投资的重点，希望我们通过这种方式来给投资者带来超额收益。

　　新浪财经：嘉实优化红利基金募集结束之后会采取怎样的建仓策略？

　　郭志喜：现在根据我们的观点，长期来看，现在的时点上是配置资产股票类资产比较好的时机，但在短期我们又面临着经济下滑速度比较快。

　　还有不确定因素，国际上来看，整个欧元体系有产生系统性风险的可能，但是像这些问题应该在我们基金募集期结束的时候就会有相对明确的信号，我们的建仓策略应该是一开始相对采取比较稳健的方法来逐步地建仓，在一开始的时候是以减少损失为主要的目标，一开始要规避市场大盘下跌的风险，在市场情况比较明朗以后会加大股票的仓位，争取超越大盘的表现。

　　基金经理简介

　　郭志喜，特许金融分析师(CFA)，加拿大多伦多大学金融经济(MFE)硕士。2007年4月-2007年9月，任加拿大安省教师退休金计划(Ontario Teachers' Pension Plan)金融分析师；2008年1月至2010年1月，任加拿大道明资产管理公司(TD Asset Management)助理基金经理、基金经理，负责量化市场中性基金、量化130/30基金和量化增强型指数基金管理工作；2010年1月加入嘉实基金。