刘凯：瑞福进取未来上市溢价交易是大概率事件

　　新浪财经讯 7月10日，由中国证券投资基金年鉴及国投瑞银基金发起的2012年中国基金投资者“信心之旅”服务巡讲在北京举行。以下为国投瑞银基金公司总经理助理刘凯演讲实录。

　　刘凯：各位到场的嘉宾，大家下午好！刚才我们基金经理就下半年的市场谈了一些看法。接下来我给大家介绍瑞福进取这样一个产品。我相信今天来的朋友很多都是对这个产品有一定的兴趣。

　　其实基金公司在发行产品或者管理过程当中我把它分为两类，两类产品提供给市场其实是带来一些不同的价值，有一种产品是由基金经理他们去通过调研、通过研究，然后去发掘上市公司的投资价值，就是所谓主动管理的能力，通过这样的方式为大家获得市场的超额收益，也就是说能够战胜市场，这是基金公司的一类产品。这种产品在过去几年的市场上比较多，所谓股票型基金、混合型基金都属于这一类。此外，另一产品是工具型产品，工具型产品是提供给市场上让投资者更有效率参与某一个单一市场或者某一类型市场的投资机会，让大家的投资更有效益的达到自己的投资预期。今天我给大家介绍的属于工具型产品的范畴。

　　首先，它是指数化的产品，其次，它是带杠杆的指数化的产品，所以它的工具特征是非常明显的。当然，不同的工具不同的人用效果是不一样的。我们都知道，就算是同样的一件武器，给到不同的人来使用，越熟悉这个武器功能的人会用得越好，对他的投资效果带来更大的帮助。在不同的市场条件下工具的作用是不一样的，所以我想在目前的这样一个市场点位的阶段，这样一份工具是不是适合大家去用，我从以下几个方面跟大家做一个交流。

　　不可否认，现在要想对指数型产品进行投资，跟它指数基础市场有非常大的关系，如果坚持市场没有看好，或者大家对坚持市场都呈现相对悲观的看法，指数型产品没有太多的投资机会。刚才我们基金经理分析比较的详尽和理性，而且给大家从不同的行业做了分析。那么我的角度会更加的通俗一点，我知道在座不少朋友可能本身就是股民或者自己做投资，对于一个股票市场适合不适合去参与无非是对市场进行大致的判断，这个判断无非就是参与和不参与两种选择，不参与的理由会有很多很多，最重要的一点是因为没钱赚，所以不值得去参与。同样，如果想参与这个市场就一定会有比较，究竟这个市场上赚钱的机会多还是赔钱的风险大，所以我历来

　　都是采用历史的比较法。虽然历史不可能简单的重复，但是历史每一次都在拷问我们的人性，因为股票市场是人参与的市场，只要人参与就会犯同样的错误或者使同样的故事一次又一次的演绎。

　　以现在的估值水平，我不敢说它的绝对高与低，我想从相对的角度来看。如果做股票比较长时间的朋友都知道2005年的998点是公认的底部，2008年金融危机 最低是1664点，市盈率水平差不多不到15倍，现在的A股市场12倍，沪深300是10倍甚至有可能不到10倍。所以因为市场条件不一样，比如那个时候没有全流通 ，现在大股票更多，但是这个相对值已经说明一个问题，就是从大的方向来看也许并不能判断出下个月一定会涨，我只是向给大家做一个方向性的探讨，究竟A股是泡沫严重的市场，还是泡沫已经比较干净或者值得去参与甚至有可能被低估的市场，从这样的判断做出一个分析，分析出这个市场今后向上的空间大还是向下的空间大。

　　我认为目前这个市场是值得大家去关注甚至适量参与的市场，如果参与的话，我们都知道参与的方式目前的市场提供的工具比较多，要想在这个市场上获得更多的收益利用好一些工具是比较重要的，杠杆就是一个比较有利的工具。我相信不少朋友也在通过各种手段放大自己的本金，获得更多的收益。当你自己对市场判断有一定信心，通过杠杆的手段可以让你的收益有更好的获得。如果说有这样一种机会，让你能够以每年6%的成本进行融资，1：1配资进行融资股票市场，如果未来一年当中能够涨30%以上，那么你的收益可能会高到50%以上，所以这样一种预期和这样一种描述就是接下来我给大家介绍的这个产品，就是这个杠杆指数基金有可能给大家带来的投资机会，就是瑞福进取。

　　这是一支跟传统市场上已有产品不一样的东西，它是一支全封闭式杠杆指数基金。它的目标指数：深证100价格指数。初始杠杆：2倍。封闭期限：3年。交易方式：仅进取端上市，无配对转换。申购价格：净值申购，1元左右，无折溢价。规模上限：50亿份，末日比例配售(以公告为准)。申购时间：2012-7-25——2012-8-7(以公告为准)。

　　接下来我从三个方面做一个分析，第一个是简单介绍产品的结构，第二个是在当前的市场条件下值得不值得大家做分析一下供大家参考，最后就这个产品申购业务做提示。

　　一、产品概括。

　　资产分配：瑞福优先的约定年化收益率为一年定存(税后)+3%；瑞福进取获剩余资产；运作方式：瑞福优先每6个月开放一次，接受申赎，申购费用为0；瑞福进取封闭、上市交易； 投资管理：指数化运作，跟踪深证100价格指数；封闭期限：三年分级运作，期满转为深证100指数LOF基金。

　　二、购买理由。这个产品在当前市场条件下值得不值得大家参与？有没有独特的投资机会？这些机会的要点在哪里？我一一给大家做一个介绍。

　　(一)看一下这个指数本身，深证100价格指数我们把它特征分以下三点供大家参考。

　　第一点，这个指数是蓝筹特征非常明显的指数，深证100在中国指数大家庭当中除了沪深300之外知名度第二的产品，它选取最近6个月在这个市场上流通市值最大、交易最活跃，然后进行简单的加权，把这部分股票选出来排序 ，前100名就是它的样本股。所以这种选股方式决定了一定会把深圳市场上最核心和优质的股票选择出来。7月2号调整的十大权重股，万科 、五粮液、格力电器、中联重科、深发展A等等。所以这是它的第一个特征，蓝筹特征比较显著。

　　第二点，指数持续增长数比较强，是从历史每年净利润增长情况看，它每半年调整一次，而且将一些市场表现不大好或者交易不活跃的股票及时调整出去，保持它的净利润增长率一直处于市场比较领先的水平，过去5年净利润平均增长是25%，所以成长性比较好。

　　第三点，风险收益显著，也就是说这个产品弹性比较好、波动比较大，同时，它稍微长一点的收益率不低。这个从过去5-6年的时间看，它跟市场的沪深300、上证综合、深证100做比较的话，都处于整体盈利能力领先，但是波动性比较大。分级基金非常重要的一个特点是它的弹性比较好，它的工具比较强，适合做趋势性的交易。所以它的第三个特点是风险收益显著，弹性比较好。

　　(二)当前市场条件下，就这个指数有两点值得大家关注：第一个，蓝筹特征本身符合未来经济转型的导向，因此这有一定的投资价值。它不像上海市场上沪深300里面央企大的金融股票占非常大的权重。第二个，目前估值水平始终在历史的低位区域徘徊，这也是值得大家去关注的非常重要一点。所以基础市场有没有价值是大家做的第一个判断。

　　(三)杠杆的魅力。第一个典型的特点是上涨的时候可以加倍上涨，下跌 的时候也可以加倍的下跌，短线的投资者机会是适合有一定风险承受 能力的人去玩。以今年前5个月的数据来看，上证综合指数反弹7.86%，与此同时指数基金B级是大幅度超过所跟踪的指数。其实如果不加杠杆的话，要想获得指数同等的涨幅水平不是一件容易的市场，所以在加杠杆的前提下使得这种超越成为可能，这是这个产品集中体现的特点。第二个特点是杠杆基金B级普遍属于溢价，也就是说1块钱的东西可以卖出1.2块，或者7毛钱的东西可以按照9毛钱交易。大家如果买开放式基金，1.01块就是1.01块，但是杠杆基金的B级在交易所。所以它不但可以获得超越所跟踪指数倍数的涨幅，同时还可以在交易上出现溢价，这给大家在二级市场上获得价差差异提供更大的空间。

　　(四)下面我把2010年以来到今年上半年5月份指数分级基金的B级，杠杆型产品特别是指数型杠杆产品有一定的需求，大家都希望通过这种产品获取超额收益。瑞福进取作为指数型产品杠杆B级，能否跟它们一样提供更多的投资机会？我从影响折溢价的几点因素给大家做一个分析。究竟杠杆型指数产品会不会溢价？或者影响折溢价的因素有哪些？市场上在交易的杠杆型产品将近40多，有的折价，有的溢价，有溢价100%的，也有折价20%多的，那么这个折价和溢价怎么来的？我认为有以下六个因素值得大家去关注，特别是想做这一类产品的投资者要关注这几个因素，因为找到合适的点就有可能获得投资机会。

　　第一点，杠杆越大，杠杆越明确，出现溢价的机会越大。如果你的杠杆是2倍，我的杠杆是3倍，当然3倍杠杆产品溢价机会比你2倍杠杆产品溢价机会多一些。杠杆越明确就是一看就知道这个产品的杠杆是几倍，指数型产品杠杆是最明确的。

　　第二点，价格波动越大，流动性越好，换手率越高，出现溢价的可能性越大。作为交易型的产品到二级市场上交易，它交易越活跃大家越愿意去玩，如果交易不活跃就很难吸引到短线的趋势投资者。所以价格波动性越好，像深证100本身弹性非常强，在市场或者大盘涨幅一定程度之上，它的涨幅比大盘波动的还要厉害，因此它的价差还要大。

　　第三点，市场上涨预期越明确，出现溢价的机会越大。大家可以回过头来关注一下市场最活跃的杠杆产品什么时候引起大家的关注，一种是大涨的时候，一种是大跌的时候。如果在市场下跌的过程中杠杆型交易在放大，溢价的幅度过大，那这时候下跌可能会接近尾声。因为大家都想通过上涨的过程中去获取反弹或者反转，总之是想通过上涨预期获得高收益，所以市场交易越明确出现溢价机会越大。

　　第四点，指数型基金有一些是有配对转换机制的，有一些是没有配对转换机制的，如果有配对转换机制的话A级和B级只可能有一个溢价一个折价，这取决于哪一级的投资吸引力越强会出现溢价，另外一级会充分折价，这是一个规律，在债券基金中也体现得非常明确。

　　第五点，交易型产品有一些是期限的，有一些产品是永续的，市场上分级基金有一种是有期限的，3月或者5年，有一种是可以永续下去。有期限的不管是折价还是溢价都会到月有显著的回归，也就是说离到期期限越远这个期限对它折溢价影响因素越小。

　　第六点，什么样的钱或者什么样的人会去玩这个杠杆指数基金的B级？我们通过实证的分析，我们对国信、通信、兴业证券做了研究，这些客户当中绝大部分都是趋势交易者，说得通俗一点是短线的炒作者，大家都想通过弹性放大和价差获得收益，这一部分交易资金占到90%以上，只有很少百分率属于所谓的套利交易者，也就是说折溢价跟净值不匹配的时候进行套利。所以在座各位是否参与这样的产品，要对自己的风险偏好进行评估。如果你也是跟这一群客户类似的，就是想通过短期的市场波动放大操作获得价差收益，那这就是你最好的工具，反之这个产品就不适合你去参与。

　　(五)瑞福进取VS指数分级基金B级的相同点。高透明性、高波动性、高换手、低门槛。高透明性是它基本是满舱操作。高波动性就是这个指数本身是波动性比较高，其次它带的杠杆相当把波动放大一倍。高换手是流动比较好，非常吸引短线资金的参与，从历史的统计数据，这张表大家可以看一下，现在市场上提供给大家二级市场交易基金有这些，这100多个基金换手，哪率最高的是日均换手6.21%，由此看见这类产品交易活跃度有多高，这也是明星营业部把这个产品当作他们指导客户短线操作的重要一类品种。ETF是交易型的工具，但是ETF的换手远远不如指数基金的B级，ETF日均还手 只有1.75%。低门槛，市场上现在有不同的工具大家都可以用，以前没有融资融券，大家只能做民间的借贷，但是现在市场上提供了融资的工具了。以前没有股指期货，现在有股指期货了，股指期货也是杠杆的交易，但是这类杠杆操作有一定的门槛，它的门槛一般是50万。那么对于50万以下资产或者不愿意拿那么多资产进行杠杆运作的投资者来说，实际上在此之前是没有太好工具的。而这一类指数型的B级产品证监会给它的门槛是5万，也就是说它的门槛相对于做股指期货和融资来说门槛要低得多，所以它是低门槛，适合中小投资者参与杠杆产品的理想的工具。

　　(六)瑞福进取VS指数分级基金B级的不同点。第一点，这个产品是分开募集，无捆绑的，你要买我指数分级基金的B级，没有瑞福进取之前只有两种方式，第一种方式是这个产品发行的时候你去认购，那么你要认购可以，但是你必须A级和B级一起买，就是所谓的搭售。还有一种方式是不认购 ，等上市之后再买，但是上市之后绝大部分都是溢价，明明是1块钱的东西非得让我1.5块去买。这次瑞福进取把这两个弊端都去掉了，你可以用平价去买，按照净值申购就可以。

　　第二个不同点，完全封闭交易，没有配对转换。这个产品未来的3年是固定的规模，但是其他指数分级基金的B级规模是不固定的，因为它有配对转换机制，它的规模是波动的，但是瑞福进取这一点跟它们有典型的差别。这会有什么影响呢？第一，如果规模不固定的话，意味着指数交易成本会增加，它在跟跟踪深证100的时候没有跟踪更有效率，因为我3年之内可以全舱操作，基本不会考虑舱位的调整，因为我是固定不变的。但是其他的产品，如果有不断的资金进出，基金经理要不同的调舱。第二，由于有配对转换机制，就会有人套利，卖掉B级套取溢价收益。而瑞福进取，如果你看好这个市场，你就可以去买这个B，如果看好的人越多它想象空间越大，如果大家不看好这个市场自然就会被打下来。这两点是瑞福进取跟其他指数基金B级的不同点。

　　(七)为了大家更好的理解，我选取目前市场上带杠杆的产品跟瑞福进取做一一的对比。

　　第一个比较对象，瑞福进取VS银华锐金VS国联安中小板B。银华锐金，深是永续，有配对转换国联安中小板B，是指数化产品，它跟踪的中小板，其实中小板也是非常活跃指数，有存续期限，是3年，这点跟瑞福进取一样，但是它有配对转换机制，而瑞福进取没有配对转换机会。国联安中小板B今年债券市场表现比较好，而且国联安中小板B的A级有固定期限未来3年可以拿到一年定期加上3.5的收益，有固定期限前提之下A级吸引力极大上升，所以A级交易出现显著的溢价，而且有配对转换机制，使得大家都去追捧这个A，导致它的B不得不折价。这是国联安中小板B出现折价非常重要的原因，这个在瑞福进取身上没有，因为我的A级只每半年交换一次。从这个角度来讲，瑞福进取由于没有配对转换机制，不大可能出现国联安中小板B折价的情况，更接近于银华锐金的状态。

　　第二个比较对象，瑞福进取VS同庆BVS国泰估值进取。国泰估值进取由于它机构占比只有20%，因此虽然是主动管理的杠杆产品，但是国泰估值进取长时间处于溢价状态。而瑞福进取这个产品目前在市场上交易，机构占比只有11%的水平，目前还有8万个投资者在里面，目前它是中小散户。投资为主的杠杆型产品。

　　第三个对象，瑞福进取VS浦银安盛增利BVS海富通稳进增利B。从条款上看都有存续期限，3年，都没有配对转换，它们的A是非常相似的A。但是B有两点不同，它们是债券型，瑞福进取是股票型，它们的跟踪方式是主动管理，瑞福进取是跟踪深证100。今年以来债券基金A级都是一天卖光，银行根本抢不到，A级是热销的状态。对于B级来说它有是有杠杆的，而且杠杆幅度还不小，但是它是投资债券市场，债券市场波动幅度比股票市场波动幅度小一些，所以多数情况下债券基金B级都是折价的状态。但是最近有一定的改变，就是我前面所提到的，今年上半年股票市场实在不尽如人意，但是债券市场走出比较好的走势。

　　(八)从以上几点我综合讲一下，瑞福进取溢价交易是大概率事件。 首先，目前市场上已有的跟踪深证100指数的杠杆指基都是溢价的，有可比的交易参考对象。其次，瑞福进取限额50亿，是市场唯一一只分开募集的杠杆指基，具有一定创新性和独占性，稀缺性效应明显。再者，当前的A股市场点位，普遍预期处于底部区域，指数上涨有想象空间，将激发通过杠杆产品放大投资收益的市场需求。最后，无配对转换机制的设置，使得在三年封闭交易的初期，瑞福进取的交易折溢价更大程度上是由短期趋势性杠杆交易的市场供求来决定的，加上又没有配对转换机制的约束，在市场上涨预期强烈的情况下，溢价率更有想象空间。