国信证券杨涛：瑞福进取投资价值分析

　　新浪财经讯 7月13日，由中国证券投资基金年鉴及国投瑞银基金发起的2012年中国基金投资者“信心之旅”服务巡讲福州专场在福州世纪金源大饭店举行。以下为国信证券基金分析师分析师杨涛演讲实录。

　　杨涛：各位投资人大家好。很荣幸有这个机会跟大家交流一下我们在这一块就是分级基金这一块之前研究成果的汇报。今天主要内容主要是对于瑞福进取它的投资价值进行一个分析。我们国信证券基金评价研究中心，最早从瑞福进取这个产品在2007年上市之后进行了这方面相关的研究。到了后期的国投瑞银开发了一个瑞和300等等这一系列的分级基金的研究，我们目前在业内属于的交流渠道和沟通比较充分的研究机构。而且在我们的国信，我们在这一块的研究积累之后，我们会在近期或者未来一两个月以内在我们的系统里会推出一个打包式的分级基金的产品。原因在于分级基金产品属于我们目前交易市场上比较纯粹的一个工具。这个工具可以让投资者不用去判断过多的去判断个股、判断行业，很多的专业的买方分析师和卖方分析师都可能难以把握的个股基本面的情况。那么直接用这个市场上的工具，也就是杠杆工具来使用，把你的责实的效果放大。作为市场二级市场投资者来说，最长项的是对市场的把握和敏锐度，如果你认为市场下跌的，交易任何品种从国内的股市情况来看大部分如此。你很难在近2000只的A股里面找到10%。在这个行业整个大势的把握下面，如果能够有这个能力判断它是上升的市场，可以把你的判断放大，这个就是杠杆工具的最大的优势。刚刚葛剑萍老师这边介绍了一下我们目前市场杠杆工具有三类，最常见的估值期货还有融资融券，前两类有比较高的门槛。对于普通投资来说就是杠杆基金一千块就可以参与。交易任何一个封闭基金都一样。在这样的情况下面，我们对新的产品，新的创造研究，随着国投瑞银瑞福进取进入到了一个转型的阶段，我们进行了深入的研究之后这个就是我们的标题，如果说认定了你要用杠杆基金来作为你反弹或者做上升趋势的工具的话，首先我们认为，作为瑞福进取初期认购者，溢价可以实现的。所谓溢价就是价格在交易价格高于净值的这部分。

　　接下来我们往下看，我们这边的汇报分三个方面，第一瑞福深证100指数分级基金的要点，这个要点刚刚葛剑萍总说的很详细，我在里面做简要的描述。对于深证100从另外角度和大家分享一下。我主要介绍瑞福进取折溢价的情景分析，出现溢价的概率，出现溢价的原因是什么？或者出现折价之后我们该如何处理？或者被动和主动以及对我们有利的东西，第三个是到期收益情景测试。我们认购是2200点往上涨10%，20%、30%、40%、50%、100%之后，你的这个瑞福进取是获得多少收益，同样是往下跌了10%、20%你这个净值是多少？，因为既然是杠杆，上也是带有杠杆，下也是带有杠杆，具体的市场判断留给大家判断。我们看第一部分，它的要点我们实际上在各位手头上都可以满足它的投资策略和运作模式还有整个优先份额的收益率等等，运作期限是有一个到期日的分级基金。市场有一个大批的分级基金是没有到期日，是有序存在的。我们看到A类有答复的折价，B类有大幅的溢价，这个产品三年之后转换为普通的开放式基金。收益分类不在具叙了。分级模式作为投资者之间等于说优先这一部分投资者把资金借给了进取的投资者进行交易。优先获得每年3%的收益，进取作为单独上市的产品之后然后进行赚到了超过，给优先这一部分之后的收益归到了瑞福进取。也就是说你的净值上涨它本身就有杠杆，它是把钱借过来之后进行投资，投资者的标地就是深证100指数，不存在主动去把握时机这种情况。刚刚葛总也提到，跟踪的指数做一个对比，跟踪的深证100价格指数它的行业的一个配置，在主要的这几个行业配置里面，深100和最主流的沪深300的区别。沪深300最大的比重是金融服务业，实际上就是几家大国有银行。也就是说在目前银行股的估值非常低，整个市场对它的判断和我们现在目前的降息来说，前景不太乐观。从整个行业来看深证100配置比例非常均衡，房地产、食品、饮料金融服务里面很多是非银行金融，这里面包括券商股、保险都在里面。有色设备、金属比重很均衡，每个行业之间的差距不会超过4%。接下来看一下个，它跟踪的指数叫深成指和深100类似，基本都是大盘股，它只是从这个行业配置基本均衡，从整个弹性的表现来看，深100比深成指股大得多，配置均衡。投资基金有投资者关注的在今年上半年表现比较优秀的银华鑫利的配置主要可以看到是金融服务和有色金属，这两个行业占比比较大。我们再来看下面的一个数据，这个是上周可以看到表现最好的这些行业，即使在今年表现最好的行业也是集中在这几个行业里面。似曾相识，我们看深证100的行业配置指数和我们下一步为什么国内出现这么一个经济状况，从2008年已经了解到中国所做要的经济结构转型，原有的大投入、大周期的工业化的进程已经进行不下去了，那么在这种结构转型里面我们看到的食品饮料、餐饮、农林牧渔、医药、生物技术等等都是主流的行业，这些我们看到的跟踪的指数。我们看主要介绍的折溢价的情景分析。作为瑞福进取刚刚葛总也介绍了，首只分开募集的，原有是统一募集之后分为A类和B类分给投资者，A类是不上市的，也就是说它的整个杠杆基金比较纯粹的杠杆基金，它的折溢价不会受A端的影响，有到期期限，退出机制清晰，封闭式运作，场内份额固定，流动性获保障。尤其是流动性，以上限50亿份来算的话，至少有25亿份在场内进行交易。分级基金可以看到很多每天的交易只有几万元的金额，流通性很小，对普通投资者来说有一定的冲击成分。母基金跟踪指数刚刚也有提到了，我就不再深入的说。同样瑞福进取和另外杠杆基金的B类一样属于趋势交易的者的高β策略。它就是属于这么一个属性，我们统计了以市场上比较主流的这个B类的分级基金情况来看对投资者进行的分析，从2010年6月份到今年的6月份两年时间以内，整个套利行为占比非常小，更多的85%的以上都是趋势交易者。所谓趋势交易者不是为套利来，就是为了工具来进行交易，进行购买。这个就是对B类份额投资者的需求，瑞福进取就是属于这么一个工具，肯定是场内投资者比较喜欢的东西，我判断市场有了涨我就买，没有我就把它拿掉，就是这么一个工具属性。第三个没有配对转换，配对转换意思就是说在场内原有大部分的分级基金提供场内申购，然后配对转换成A类和B类，你B类的供应量随着行情的火热度增加的，我只要看到那个行情比较有信心不断的投资者在场内申购它的开放式的母基金，就像面对了加水，水多了加面。银华锐进当时的母基金发行的时候，2001年4月份成立的只有4、5亿的金额，去年底到了90亿份，这个90亿份不断的面加水进取的。我直接在二级市场买太大的溢价，直接申购，拆成A类和B类，在这样的情况下面会详细的介绍，在有配对的转换的情况下对价格的压制。B级的溢价过高触发套利交易，有新增长的份额肯定把价值进一步的遏制。市场预期上涨没有配对转换的机制对B级的份额充分上扬，你就不用管了，你就先把这个趋势把握住再说。不用担心后面总有人增加新的投入。持有B级的份额本来涨的非常好，但是T+3以后，有大量的场内的资金拆分完之后，第三、四天进行场内的抛售，再看好市场也要进行抛售，价格上不去，这个后面有实例。所以从这种情况下面，而且刚刚提到溢价没有对冲，流动性是确定的。然后我们来对比最主流的被动型的杠杆基金和主动性的杠杆基金。最有代表性的是B类银华锐进。同样跟是深证100指数，初始杠杆都是2倍，A类投资者把钱借给B类直接交易。接下来我们看一下不同点，在于瑞福进取三年到期，不用担心最后面折价拿不到的最被动的情况。没有配对转换也是刚刚提到的特征，银华锐进有序运作，溢价和折价也好都拿不到那个净值，那个净值跟你没有关系，价格才跟你有关系，然后它带有配对转换，银华锐进已经上市每天可以买到了，但是在上周五溢价25%，也就是说它值一块钱的东西你需要一块二毛五买到它。葛总也介绍到，昨天的溢价33%，净值是一块钱你要买，在二级市场买出一块三毛三买，同样的马上反应出来，同样银华锐进一块就是一块钱，除了这个窗口之外其他不可能再有。我们再看第二个折溢价的约束力，到期期限之后，即使折价可能是收敛的，三年以后。折溢价不会受到配对转换机制的约束，当市场乐观时杠杆工具都是稀缺，如果经过06、07年行情的投资者就可以理解，当时指数基金远远它的收益超过现在的指数基金，那个时候去选股还不如买ETF，买ETF的收益是5、6倍。如果说深证100一天涨6倍你可以涨9倍，这个是非常好算的算术题，所以它在这个情况下，你还不用担心它的溢价上升。现在碰到很多保险机构的人问题我，现在市场看好哪只个人基金比较好，现在都这么高的溢价，因为有溢价率的存在，那么即使净值有上涨，也会把握的收益吞食掉。像这个不用担心，因为它直接只要在乐观的情况下就会上去。我们再来看个图，说的更清晰。在10年7月份，市场还是持续反弹，没有到10月份的爆发性反弹。7月份市场反弹的时候，最上面的这一条线是银华锐进的二级市场的价格，第三个是溢价率，第三个母基金的整体溢价。右边是它的溢价率，就是母基金溢价超过5%的情况下大量的投资者有冲动，直接跟基金公司买，直接在即二级市场抛掉，这个是任何人可以做的。1000块钱以上可以做到这个，当时的份额从6、7份上到了51份。如果没有配对转换这个直接上去了，就因为有了配对转换，不断有新增的B类份额不投入到市场里面，价格上不去，直接压制下来。当时的7月份一直到8、9、10基本上斜线上升的。所以说我们刚刚它的溢价的空间如果没有这个配对，没有新的进来的时候，空间还是我也不知道该怎么，人的想象始终还是超不过市场的，这个东西说不清楚的。我们看一下套利行为影响，这个是非常简单的最近的例子。6月8日-6月15日，银华锐进母基金上涨1.49%，当时的净值杠杆1.9倍，银华锐进的价格涨幅应该是2.8%，看到实际只上涨的0.8%。上涨的比幅度还不如母基金，原因在于当时的母基金有溢价。它的母基金有溢价之后，包括银华锐进的溢价从27%到24%，整个市场里面有套利行为。只要超过了申购成本之后，很多基金愿意做这个事。它的价格0.87远远低于之前的预期，低了两个点，这个是之前的例子。我们比较大家可能比方说申购或者购买之后万一出现折价怎么办，折价从目前2200跌到1000点，这个折价就很有可能，第二个是否能跌到这个点，因为这个不是我的专业。现在我们主要看一下当时我们可以和长盛同庆，在09年5月份募集完之后5月底开看到始交易。这个蓝色的线是它的折价率，上市之后一直折价折价到15%。看另外的绿色图，7月份见底。3400点一直没有跨越，在市场持续的当中，为什么在这一段时间上涨当中一开始就会有折价呢，在于它是主动型，主动选股的基金。一个月看到市场上去建完仓的时候它持续的往下掉。有一个到期的情况，逐步收敛，不排除出现折价的可能。刚刚提高了你的条件，下面有详细的对比。我们看它的对比，首先它是一个指数化的运作，建仓期比较短，跟踪指数不用，但判断这个时候建仓上的杠杆有没有在。在这个情况下，是超越60%还是80%还是90%不好判断，可能是95%以上的仓位，在这种情况下的杠杆非常清晰。第二个我们预计瑞福进取即使出现折价，但是折价率不会太高，下面我再说。下面再分析如果出现折价对投资者有利的地方在哪里，如果出现了较高的折价率融资成本显著低于其他的指数基金，投资价格更加凸显。融资成本体现在哪里，银华锐进和A类份额借钱来的，原有成本8%，出现折价融资成本只降到4%，更多的投资者冲这个去，我们还看到截止上周五，目前我们看到21只高杠杆的分级基金平均溢价率11.35%。长盛同庆发行完市场见底，我们这个再怎么也不会这么快就出现一个反弹，即使往下探底之后整个大的行情或者有没有希望完全是一个时间点的对比。所以基金申购的时点非常重要，是在顶部申购的在07年申购的还是08年申购的，你的收益完全不一样，这个就是一个对比。

　　我们再往下看，这个上周五我们看到的21只它的分级基金的折溢价，红色就是它的溢价率，基本上溢价高到70几，基本上几个都在20几，新上市比较小的有一定的折价，这种折价它份额只有可能一两千万、两三千万这种情况。然后我们再来看看刚刚提到的如果出现5%的折价，为什么融资成本会凸显呢？就是说如果没有出现折价，净值是1，价值是也是1，这样的情况融资成本6%，量杯的杠杆。出现折价之后，融资成本4.25%，也就是说你去借钱、投资市场，借到年利率只有这么多，我宁可选更低的工具来收益，除非我离开这个股票市场，我不做，不融资，是另外一种，这个客户不是我们的交易的对象了。如果溢价5%也可以看到，即使溢价5%，大多数杠杆类的基金大部分的融资成本在7%左右，超过8%这个杠杆不太划算了，这个溢价太高。很多的有配对转换机制可能会引发母基金的引发，除非A类同步的折溢价。这是介绍的第三部分的内容，最后的清晰测试比较清晰，优先的不说，再往后进取刚刚提高，目前点位我们假设它是2200点，往下跌20%，跌到了1760，跌20就跌58，往上涨假设涨到了3000点，指数涨到40%你就可以拿到12%，万一真正如果持续上证综指涨到4400点，你可以将近拿到180%的收益，这种情景测试直接就是通过价格杠杆或者净值杠杆可以做出来的。我们大概的介绍到这里，谢谢大家！