分众反猎杀 江南春浑水之战

　　作者： 赵正 | 来源： 中国经营报

　　江南春怒了！

　　北京时间2011年11月22日凌晨，纳斯达克股票市场，分众传媒(Nasdaq：FMCN)以每股23.1美元开盘后就一路狂跌，最低报每股8.79美元，降幅一度高达66%，13.6亿美元市值一日蒸发。

　　股价暴跌原因是国际做空机构浑水公司(Muddy Waters)发布了一份有关分众传媒的研究报告，将分众传媒描述为“中国的奥林巴斯”(11月8日，奥林巴斯被爆出财务造假丑闻)，股票定为“强烈卖出”级别。

　　“这种到处造谣，联手做空基金恶意图利的人为什么没人告他们呢？这些人应该得到法律的惩处！！！”此后江南春第一时间发微博(http://weibo.com)，一连用了三个惊叹号，愤怒之情溢于言表。

　　截至《中国经营报》记者发稿日，分众股票表现已经部分回暖。

　　一份报告导致分众传媒股价暴跌，此事系人为作局，还是江南春体系危局被暴露？

　　“浑水”再摸鱼

　　作为此事的主角之一——浑水公司(Muddy Waters)想必大家并不陌生，它曾是做空中国概念股的主要幕后策划者。2011年年中，正是在这家公司的运作下，导致东方纸业(ONP)、绿诺科技(RINO)、多元环球水务(DGW) 和中国高速传媒(CCME)等四家在美国上市的中国公司股价大跌，最终导致被交易所停牌或摘牌。

　　这一次，浑水再次做空，摸到的鱼是中国第一只在纳斯达克上市的中国传媒概念股——分众传媒。在一份长达79页的报告中，最令人印象深刻的字眼就是：分众传媒财务问题堪比奥林巴斯。

　　报告指出：像奥林巴斯一样，分众传媒在收购中，故意显著地支付过高的收购价，自2005年以来在价值16亿美元的收购中，通过这种行为减记11亿美元，这相当于分众传媒目前市值的1/3。

　　“我们的研究显示，分众传媒对一些从来没有实际购买的公司，声称收购、减记和处置它。投资者应关注这些交易中现金的实际流向，及其报告结果的可靠性。”浑水公司的报告原文如是表达。

　　此外，报告还指出分众传媒欺诈性地将液晶广告屏幕数量夸大50%，声称分众传媒对外宣称LCD液晶显示屏有17.8万块，而实际上只有12万块，严重夸大了实际规模。

　　在一直都比较敏感的分众对好耶收购的问题上，浑水公司的报告也有所涉及，他们认为，分众传媒内部人士把分众传媒作为自己的交易对应方，在买入和卖出子公司好耶时获利，数名独立个体至少获利7010万美元，而股东却亏损1.596亿美元。

　　报告公布当日(11月21日)，分众股价便应声而跌。针对浑水的报告，分众传媒副总裁嵇海荣在接受记者采访中表示：“之前分众华南公司曾出现过一些可疑的人，他们不断找公司业务人员索要很多资料和数据说要谈合作，但在接触过程中，工作人员发现这些人并不是真正为了谈业务，事后合作也不了了之。而对于浑水公司发出的这份报告，我们之前一点防备也没有。”

　　这场突如其来的危机，让江南春、嵇海荣等人的电话“爆仓”。北京时间22日9时，江南春给诸位公司高管发出醒示：当晚出公告正面直接反击，并于当日下午先发出一份中文声明解释回应。

　　分众的陈年旧账

　　对于浑水公司质疑的分众传媒夸大广告液晶屏数量的问题，嵇海荣称：“我们的17.8万块公共显示屏包括两个部分：一部分是楼宇液晶显示屏，有12万多块，主要分布在写字楼，另外一部分则是楼宇的数码海报，有五万多块，两部分不同的数据在财报里会合并到一起，财报的数据是正确的，这一点没有什么可质疑的。”

　　记者查阅分众传媒财报显示，2011年三季度来自于商业楼宇联播网(包括电影院广告网络)的净营收为1.336亿美元，毛利1.059亿美元。比二季度1.13亿美元的净营收增长18%，而二季度比一季度增长25%，该领域的运营业绩表现良好。

　　至于浑水公司提到的几点财务问题，嵇海荣直言不讳地表示：“这都已经是陈年旧账了！因为2009年以后，分众传媒就再没有进行过收购。”

　　2008年“3·15”期间，分众无线被央视曝出“垃圾短信门”，此后，分众手机短信业务持续下滑；2009年年初，受金融危机的影响，分众在好耶广告等互联网业务也出现了亏损，分众传媒一度出现了业绩下滑局面，股价也从年初的每股9元上下跌至每股5元左右。

　　2009年年中以后，分众迅速做出了战略调整，将互联网广告、手机短信等业务清理掉。开始专注于商业楼宇联播网这一主营业务，但将这些不成功的业务剥离出去了，分众为此也损失颇多。

　　“收购价格的高低取决于当时的市场情况，我们知道在2007年和2008年传媒市场上的收购价格就差好几倍，这是当时的市场供求决定的。” 嵇海荣告诉记者，比如，在互联网广告业务最热的2007年，分众传媒以2.9亿美元高位买入好耶广告，好耶的收购是董事会根据投行的分析报告投票同意的，为了避嫌，董事会里包括江南春在内，与好耶相关人士都没有参与投票，操作上并没有违规。当时洽淡收购好耶广告的还包括电通广告等多家大公司，竞争很是激烈。

　　然而，市值高达2.9亿美元的好耶，经历金融危机之后，2009年权威第三方公司给予的估值仅为3500万美元，此后好耶广告的管理层出现了集体出走，2009年总裁杨炯纬带领一批员工另立门户成为MediaV，好耶广告也陷入亏损的困境。

　　“2009年中，由于员工希望免费送股，而分众管理层希望员工是以3500万美元的价格入股，为了体现对好耶未来发展的信心，也为了说服好耶员工用现金入股，分众CEO江南春和其他高管率先以该估值出资现金入股，从而成功地推动了好耶团队也以现金方式入股，在分众出售好耶给银湖之前，2010年6月30日，权威第三方给予好耶的估值为3800万美元。因此不存在低于市场价入股的问题。”嵇海荣表示。

　　梦断“生活圈”

　　作为中国第一只在纳斯达克上市的中国传媒概念股，2005年7月分众的上市在传媒市场引起轰动，由于股价一飞冲天，媒体纷纷用“神话”来形容这次华丽上市。江南春梦想着打造一个“生活圈媒体”平台，覆盖目标消费者日常生活的各个角落——从写字楼、公寓、卖场到电影院、互联网、手机短信等各个环节。

　　上市后分众也展开了一系列的收购，并购框架、聚众，收购好耶、凯威广告、玺诚传媒、央视三维广告，这让分众传媒的业务涉足商务楼宇液晶电视、卖场广告网络、公寓电梯海报市场、无线广告市场、互联网广告代理、户外LED彩屏和电影院线媒体等领域。

　　然而，无论是楼宇液晶屏广告、超市卖场广告，还是电影院院线广告，都是典型的节点式传媒，传媒专家、人民大学新闻传播学院副院长喻国明认为：“节点型媒体最大的问题就是，受众往往具有移动性，在媒体前的停留时间很短，而媒体播放的广告内容是滚动播出的，内容的到达率是很难测算的，更不要说反复传播了，如果没有一定的频次，媒体的商业价值就大打折扣。”而要实现其真正的传播价值，就要充分聚合不同的户外媒体资源，弥补节点型媒体覆盖不够、节点单一的不足。

　　通过一系列收购，分众传媒的业务形成楼宇、公寓、互联网三个业务主线，形成围绕人们生活各个节点都能够接触和到达的媒体圈，从而实现全方位的广告包围和聚合。

　　然而，一场突如其来的危机却打乱了江南春的战略部署：2008年的“垃圾短信门”和2009年好耶管理层集体出走，以及核心业务楼宇液晶屏电视业务表现疲软，公司的整体业绩出现下滑的局面，2008年11月分众传媒的三季报一出，股价狂泻45%，从45美元跌到8美元，外界开始质疑和看空分众传媒的商业模式。

　　一时间，分众传媒面临生死考验。转型成为必须的选择。

　　2008年末，江南春重新出任CEO后，开始对分众传媒的业务和资产重组。剥离了卖场广告网络玺诚传媒，放弃了曾收购规模较小的电梯海报广告网络；出售了互联网广告平台好耶的股份。将楼宇、电梯和影院广告作为分众传媒的核心业务。

　　2010年分众传媒又推出四大改革举措：在一二线城市开展屏幕高清化运动；在三四线城市增加推行屏幕；在广告内容上，引进了电影片花广告、故事性广告等提升关注度；在互动性上，联手新浪推出品牌专区，与中国移动12580展开手机无线广告合作。

　　在售出好耶广告这样的非核心业务资产后，2011年初蛰伏很久的分众传媒又以6100万美元认购华视传媒15%股份。分众传媒看重的是，华视的大众公交移动电视网络与分众的楼宇、住宅、大卖场和超市电视网络及影院网络具有很强的互补性，这可为广告主提供更全方位的传播方案。

　　浑水“做空”失利？

　　一系列的转型举措，分众传媒的业绩开始回升，2010年分众传媒股价很长一段时间在二十几美元徘徊，而2011年年中，股价一跃飙高至30美元。

　　今年10月以后，分众传媒投资数千万美元，率先在北京、上海、广州、深圳、南京、成都、杭州七大城市更换新一代互动液晶屏幕。让广告内容不再是单向的传送，而是可以进行互动。美国投资分析公司Zacks Equity Research最新发布投资者报告，甚至把分众传媒股票纳入“强力买入”名单。

　　新生代调研公司副总经理肖明超认为，分众传媒的互动液晶显示屏的出现更拉近了消费者与终端和销售之间的关系，让广告更容易转化为营销体验和销售。“加上很多写字楼本身就位于商圈附近，更近距离连接消费，在这样的地方推出一些生活信息类的广告或者促销打折类的内容，消费者更容易将广告信息转化为营销体验和实际的消费。”

　　今年以来，中国概念股遭遇了多家美国做空机构的空前围剿，目前已经有多达42家中国公司被停牌或勒令退市。2010年底至今，浑水公司逼迫中国企业绿诺科技于纳斯达克退市，质疑东方纸业、嘉汉林业，致使其股价狂泻。

　　这一次，浑水“做空”分众传媒，却未能如前几次那般顺利。浑水的一份报告曾使11月21日分众股价从上一收盘日11月18日的25.5美元跌至15.43美元，然而第二天，分众传媒股价并未因此而继续下跌，最终以17.7元收盘。

　　北京时间11月22日，摩根斯坦利发表了投资分析报告，维持对分众传媒的“增持”评级，目标股价定为46.50美元。摩根斯坦利认为，市场对于浑水做空报告反应过激，因此创造了一次很好的买入机会。

　　高盛的报告则指出：2008年以来，分众传媒并未进行任何重大并购交易。我们认为，之后充足的现金流主要源自分众传媒的核心业务，而并不是持续并购。截至2011年9月底，分众传媒拥有现金及现金等价物6.1亿美元，高于截至2010年底时的5.92亿美元。

　　或许这次，浑水真的失利了，然而对于美国做空机构集中围剿中国概念股，艾瑞咨询首席分析师曹军波认为，由于中国企业选择海外上市，天然存在沟通上的障碍，这种物理属性上的障碍则便利了做空机构对中国企业的围剿，让中国企业难以短时间内做出回应，只能任其股价下跌，而做空机构有可能联合投行从中牟利。“当然，苍蝇不叮无缝的蛋，之所以中国企业这个群体被集中圈定为做空目标，正是由于一些中国企业在诚信方面存在问题。这些企业不仅损害了投资人的利益，也损害了其他中国企业的利益。”易凯资本合伙人王冉表示。