我国在逐步实现资本项目可兑换过程中，可借鉴其他新兴市场国家的经验，必要时也可通过资本项目管制来化解跨境资本流动对我国经济和金融稳定的冲击

　　■ 中国人民银行研究局局长 张健华

　　日本、韩国、俄罗斯三国分别于1984年、1993年和2006年宣布实现资本项目可兑换。其中日本、韩国与我国同属东亚，在经济发展模式上有一些相似之处；俄罗斯与我国同属转轨国家，在改革过程中面临一些类似的问题。对日本、韩国、俄罗斯推进资本项目可兑换的实践进行分析，并与我国当前情况进行比较，对我国推进资本项目可兑换具有参考意义。

　　实施资本项目可兑换的条件比较

　　对于实现资本项目可兑换需满足的前提条件，目前并没有定论。最常见的观点是，实现资本可兑换要满足四大条件：稳定的宏观经济环境、完善的金融监管、较充足的外汇储备和稳健的金融机构。也有观点认为，除此之外，还需考虑汇率和利率形成机制以及外部经济环境这两个条件。因为有效的汇率和利率形成机制以及良好的外部经济环境，有利于防范各种潜在风险，顺利推进资本项目可兑换。为了全面地分析实施资本项目可兑换需满足的条件，本文拟从宏观经济环境、金融监管、外汇储备、金融机构状况、汇率和利率形成机制以及外部经济环境六个方面来对比分析我国当前与日本、韩国、俄罗斯宣布实现资本项目可兑换时的情况。

　　宏观经济环境

　　我国当前的各项宏观经济指标总体上比日本、韩国、俄罗斯宣布资本项目可兑换时要好(见表1)。具体来说，在经济增长方面，我国近三年经济平均增长率为9.7%，高于日本、韩国和俄罗斯实施资本项目可兑换前三年的平均值。在通货膨胀方面，我国近三年CPI均值为2.8%，低于日本、韩国、俄罗斯当时的水平。在国际收支方面，近些年我国经常项目一直处于顺差状态，顺差额占GDP的比例高于日本宣布资本项目可兑换前的状况，而韩国更是在经常项目连续逆差(但占GDP比例小于3%)的状况下实施资本项目可兑换的。在财政收支方面，我国近三年财政赤字占GDP的比例的平均值为2%，要远好于当时的日本，且在3%的国际警戒线以内，同时，我国政府债务余额占GDP的比例明显低于当时的日本。可以说，我国当前宏观经济稳定，总体上要优于日本、韩国、俄罗斯等国实施资本项目可兑换时的状况，基本满足实施资本项目可兑换的宏观经济条件。

　　金融机构稳健状况

　　资本项目开放后，国内外金融市场联动性增强，国际金融市场的任何风吹草动都可能会给国内金融体系带来或大或小的冲击。特别是如果存在较强的本币升值预期，资本项目放开后，短时期内资本流入可能加大，这会给金融稳定和金融宏观调控带来一定的挑战和风险。如果国内金融机构体系缺乏足够的稳健性，则难以抵御这种外来冲击。以不良贷款率和资本充足率作为衡量金融机构稳健状况的指标来看，韩国2004年以前的银行不良贷款率均在2%以上，直到2004年才降至1.9%。日本直到2005年银行不良贷款率才降至1.8%，此前都高于2%。俄罗斯2006年宣布资本项目可兑换时不良贷款率为2.4%。截至2010年底，我国281家商业银行资本充足率水平全部高于8%，不良贷款率仅为1.14%。比较来看，我国商业银行不良贷款率相对稳健。

　　金融监管

　　由于日本、韩国、俄罗斯实现资本项目可兑换处在不同时代，难以对其当时金融监管体制和效率作出客观全面的比较和评价。但从横向综合比较来看，我国的金融监管体系还是比较有效的。改革开放以来，我国成功抵御了多次国际金融危机的冲击，而许多新兴市场和发展中国家以及发达国家却受到较大冲击。尽管有学者将其归功于我国资本项目未开放，但客观上讲，我国严格的金融监管体系功不可没，可以说当前的金融监管体系和效率基本能满足我国实现资本项目可兑换所需的条件。

　　外汇储备

　　日本的外汇储备1980年为252亿美元，到1985年升至277亿美元。韩国1990年外汇储备额为148亿美元，到1995年增加至316.44亿美元。俄罗斯2005年外汇储备为1646.66亿美元，2006年大幅上升为2955.67亿美元。2011年3月末，我国外汇储备已高达30446.74亿美元，远远超过当年的日本、韩国和俄罗斯，足以满足实现资本项目可兑换所需的储备规模。

　　汇率及利率形成机制

　　实现资本项目可兑换之前是否必须完成利率市场化改革和实行自由浮动的汇率制度，从日本、韩国、俄罗斯的实践看并无定论(见表2)。日本1984年宣布实现资本项目可兑换，1985年才开始利率市场化改革和实施自由浮动汇率制度。韩国1993年宣布资本项目可兑换，1997年才完全实现利率市场化，1998年开始汇率自由浮动。与日本、韩国不同，俄罗斯在2006年宣布资本项目可兑换之前的1995年完成了利率市场化改革，但汇率并未自由浮动，目前仍是有管理的浮动，由俄罗斯中央银行预先确定汇率浮动区间。当前我国利率市场化改革已经取得重大进展，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率弹性不断增强，为推进资本项目可兑换打下较好的基础。

　　但可以看出，日本、韩国、俄罗斯在宣布资本项目可兑换前后都在加快推进利率和汇率形成机制改革，推动利率市场化，增强汇率弹性，为实施资本项目可兑换提供了缓冲，减少了流动性压力。我国虽然不必等到利率完全市场化后才实施资本项目可兑换，但可以推进资本项目可兑换为契机，积极推进利率市场化和汇率形成机制改革，进一步增强汇率弹性。

　　外部经济环境

　　良好的国际经济环境有利于一国平稳实现资本项目可兑换，减轻外部冲击。日本1984年实施资本项目可兑换时，恰逢1980～1982年全球经济危机已经结束，世界经济开始步入复苏轨道，无论是美国、欧洲还是新兴市场经济体都呈现一片欣欣向荣的经济景象(见图1)，世界经济处在一个大发展时期。此时，日本推进资本项目可兑换可最大程度分享全球经济增长的红利，从而迎来了日本战后又一个经济高速增长时期。整个20世纪80年代，日本企业得以在全球范围内进行资源购买、并购扩张与资本项目可兑换及其带来的经济效应紧密相关。

　　韩国在1993年启动资本项目可兑换时有两个对其有利的外部经济条件：一是发端于美国的知识经济开始席卷全球，世界经济开始了新一轮繁荣增长；二是20世纪90年代初期正是西方发达国家大规模向外(尤其是向东亚地区)进行产业转移阶段，韩国在承接产业转移过程中提升了本国经济实力。这两个条件使韩国资本项目可兑换得以顺利推进并取得较好效果。

　　俄罗斯2006年7月宣布卢布可自由兑换时，世界经济正处在本世纪初以来发展的顶峰。资源价格大幅上涨为严重依赖资源出口的俄罗斯提供了较好的外部经济环境。然而，2008年国际金融危机的爆发导致的资源价格大幅下跌使俄罗斯推进资本项目可兑换的成效差强人意。

　　当前世界经济已经步入复苏轨道，国际金融危机的不利影响正逐步减弱，新兴经济体保持较强劲的增长态势，主要发达经济体继续恢复增长，我国外部经济环境正在不断改善，有利于逐步推进资本项目可兑换。

　　资本管制状况比较

　　俄罗斯2006年宣布实现资本项目可兑换，根据IMF《汇率管制与货币兑换年报(2007)》对资本项目交易的分类标准(七大类、40项)的统计(见表3)，其在直接投资清盘和房地产交易两大类实现了完全可自由兑换，其余五大类、26个子项下均存在不同程度的资本管制。日本1984年宣布资本项目可兑换时，除了对外日元贷款、外汇期货交易和外国投资国内房地产有限制外，其他项目基本上有保留地放开。韩国1993年宣布资本项目可兑换时，在对外证券、债券投资，对内证券和债券投资和房地产项目上都存在严格的管制。以上说明，各国在宣布实现资本项目可兑换时并不是大幅度地放松管制，而是仍然保留对关键领域的管制。

　　近些年来，我国资本项目可兑换程度明显提高，境外直接投资基本实现了可兑换，外商来华直接投资实现了部分可兑换，资本市场先后推出了合格境内机构投资者(QDII)和合格境外机构投资者(QFII)制度，跨境信贷和个人资本项目交易方面也取得积极进展。但我国资本项目开放程度仍有待进一步提高。根据IMF2010年汇兑年报统计，我国七大类都存在不同程度的管制，具体到40项中，有37项存在或多或少的管制。特别是在证券投资、房地产投资、居民个人投资等领域，我国仍存在较严格的管制。至少与俄罗斯宣布资本项目可兑换时相比，我国资本项目管制范围仍然较宽。尽管国际上对于资本项目可兑换没有严格、标准的定义，但应该看到，我国当前离实现资本项目可兑换仍有一定差距，还有不少工作要做。

　　宣布资本项目可兑换后的管制演变

　　俄罗斯

　　俄罗斯在2006年宣布资本项目可兑换，随后资本项目管制发生了一系列演变。根据IMF相关年份的汇兑年报，2007年俄罗斯取消了对外汇收入强制性结汇要求；在资本和货币市场工具管制项目中，针对非居民在当地资本市场购买股票或有参股性质的其他证券的限制被取消；在信贷业务管制中，针对居民向非居民、非居民向居民进行商业信贷、金融信贷的限制被取消。2008年，俄罗斯在资本项目汇兑限制的变化并不明显。2009年俄罗斯大幅推进资本项目可兑换，更多资本项目的细项限制被取消。在资本和货币市场工具管制中，针对非居民在当地资本市场出售或发行股票或有参股性质的其他证券、居民在境外购买股票或有参股性质的其他证券、非居民在当地出售或发行债券或其他债务类证券、非居民购买本地货币市场工具、非居民在本地出售或发行货币市场工具、居民购买国外货币市场工具、非居民在本地购买集体投资证券、非居民在本地出售或发行集体投资证券、居民在国外购买集体投资证券等细项的限制被取消。在衍生品及其他工具管制中，针对非居民在本地购买衍生工具或其他工具、非居民在本地出售或发行衍生工具或其他工具、居民购买国外衍生工具或其他工具、居民在国外出售或发行衍生工具或其他工具的限制被取消。截至2009年底，在资本交易项目40项中，俄罗斯仅有6项存在管制的情况，比2006年宣布资本项目可兑换时少了20项。

　　日本

　　日本于1984年宣布资本项目可兑换，同年对《外汇与外贸管理法》进行重新修订，国外投资者可以对日本的房地产投资，可以自由进行远期外汇交易，对外日元贷款也基本不再限制。日本从宣布实施资本项目可兑换到日本资本项目的全面开放整整历经了15年。虽然日本1984年宣布资本项目可兑换，但在证券交易的准入、金融产品、房地产项目等方面还是存在着审慎性监管，实施事前审批、认可制度，保留了许多排外性“规制”，并持续到1998年。此后日本《外汇与外国贸易法》正式实施，日本实现了全面的资本项目开放。在资本交易上，《外汇与外国贸易法》将原来的批准制度和事先申报制改为事后汇报制度。企业和个人可以自由地在国外开放账户、进行国外投资和交易等。

　　韩国

　　韩国于1993年宣布资本项目可兑换，并采取措施逐步推进。首先是在外商直接投资领域进行大规模改革，放宽外商直接投资的领域，减少审查的力度。到1996年，韩国基本取消了外商直接投资领域的限制，在1148种工业产品中只有56种有所限制。在证券市场，韩国对非居民进入国内股票市场、债券市场的管制开始逐步放松。到1996年，非居民投资于韩国股票市场的上限由1992年的10%上升到20%，非居民还可以通过国家基金的形式购买韩国债券。与此同时，韩国在资本输出方面的限制大幅减少，到1996年6月，基本实现了境外直接投资自由化。直到今天，韩国的资本项目还处在逐步开放的进程中。

　　从俄罗斯、日本、韩国在宣布资本项目可兑换后的资本项目管制演进情况可以看出，资本项目可兑换并不是一蹴而就的，这些国家在宣布实现资本项目可兑换时仍然对许多关键领域和条件不成熟的项目实施管制，其后视情况再逐步放开。金融危机后，IMF对资本管制的态度也由之前的反对转变为认可。2011年4月，IMF在题为《管理资本流入：可供使用的工具》的报告中指出，除宏观经济和审慎政策之外，资本管制也是一类重要的管理资本流入激增的工具。我国在逐步实现资本项目可兑换过程中，可采用渐进模式逐步推进，并借鉴其他新兴市场国家的经验，必要时也可通过资本项目管制来化解跨境资本流动对我国经济和金融稳定的冲击。(本文为作者个人观点，不代表供职单位)■

　　(责任编辑 张 林)

　　

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