资本新围城：中国企业私有化浪潮

　　小肥羊私有化退市，盛大私有化退市，阿里巴巴谋求私有化退市……

　　5年前，没IPO都不好意思跟人打招呼；5年后，还没退市才不好意思跟人打招呼。曾经奋不顾身要上市，今天削尖脑袋想退市。没拿过钱的，想融资想疯了，说钱多力量大；融了资的，想让股东滚蛋，说还是喜欢自己说了算。

　　——堪称当今中国企业的资本新围城。

　　中国企业私有化浪潮

　　□策划/本刊编辑部

　　□执行/本刊记者 白 灵 樊 力 彭 靖

　　□撰稿支持/

　　商界管理沙龙

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松

　　华盛智业·李光斗品牌营销机构创始人 李光斗

　　中国国际经济交流中心副研究员 刘向东

　　中国(海南)改革发展研究院经济研究所所长 匡贤明

　　中国中小企业协会副主任 周德文

　　东方鑫源管理学院院长 汤献华

　　这些年，我们逃离资本市场

　　曾几何时，资本市场是个春暖花开的地方，无数企业背负梦想要挤上通往春天的列车。要么寻求在国内上市，要么争取在美国、香港等海外市场卖个好价钱：上市仿佛成为企业成功的唯一标准，上市之后企业的前途似乎也注定是一片光明。

　　然而不知不觉间，“天”变了，人们越来越多地听到一个词：私有化，即某大股东或者管理层通过收购上市公司股票，使公众持股比例低于法定限度，即可令该公司摘牌退市。仅仅在一年多前，《商界》还在诘问实业之死，IPO为什么成了企业梦寐以求的终极目标，而如今，退市又如浪潮般扑打我们的视线——

　　2007年，TOM在线从香港联交所退市，成为我国第一家私有化的海外上市公司；2011年5月，小肥羊第二大股东百胜集团向其他股东提出收购股权要约，私有化退市；2011年10月，盛大接到其创始人陈天桥的私有化建议函，成为中国赴美上市的互联网公司中第一家私有化的主流公司；2012年2月，阿里巴巴集团向阿里巴巴网络公司提出私有化要约，谋求私有化退市……

　　短短一年时间，共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市。

　　粗略计算，盛大从上市到退市历经八年时间，阿里巴巴四年，小肥羊仅三年，真是来也匆匆、去也匆匆。他们的离开，也使得证监会门口排队等候发审的几百家企业开始思考：上市还是不上市？这是个问题。

　　当退市潮促使人们重新审视上市之于企业的意义，那些坚持不上市的企业也被拉出来重新解读：华为等众多企业虽然没上市，不也发展得很好？

　　到底是什么驱使曾经对上市趋之若鹜的企业们慌忙逃离资本市场？上市公司与资本市场的博弈究竟有着怎样的得失成败？除去令人眼花缭乱的财技，企业是否在经营中开始放弃短期利益，而追求真正长远的目标？

　　综述

　　你知道资本的镣铐有多沉？

　　自2011年开始，约有20多家中国海外上市公司宣布私有化。上市时，企业大都有着相似的目的和诉求，退市时，却又各有各的打算。

　　值得注意的是，这些企业并非全都因为二级市场表现太差，寻求私有化退市也绝非完全无奈之举。

　　带着镣铐的上市企业

　　企业上市，顺应当前的资本化潮流。如今，世界各地的资本肆意游走，四处寻找更好的“钱生钱”的支点。事实上，强大的资本市场，的确对中国企业产生了巨大的杠杆效应：改变了中国企业之前“不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海”的渐进式生长规则，为企业实现跳跃式发展提供了巨大的空间。

　　市值的确是个好东西。然而，看得见的是光鲜，看不见的却是资本的镣铐。

　　新东方在纽约证券交易所风光上市后，俞敏洪不止一次表态，“我后悔上市，我现在依然后悔上市。”俞敏洪的创业伙伴徐小平的解释是，“拿华尔街冰冷的数字来跟他和我们这帮哥们儿喝酒庆功吵架来比，前者当然缺少了很多人情味，也许这就是俞敏洪后悔上市的原因。”

　　投资者不停地追问俞敏洪，为何让那么多美元闲置，为什么不加强全国布局，为什么管理体制还不改革？投资者更看重公司的财务报表是否漂亮，为了迎合投资者的需求，企业经营者往往只能不断调整发展战略，以符合市场预期和股东要求，但却有可能因此忽略公司的长期发展目标。

　　如果企业整体或局部遭遇发展瓶颈，但又被投资者预期牵制无法进行大刀阔斧的变革时，私有化退市便成为破冰之举。私有化后的公司，决策效率大大提高，对信息的控制力更强，也能放开手脚实现良性改革。

　　资本市场不是一个“只准进不能退”的特殊围城，上市退市本来做的就是你情我愿的资本买卖，不管进退，只要手续合法、途径正当，都可放行。资本市场浪大水深，冷暖也只有企业自知。上市还是退市？企业最有发言权。

　　企业的算盘：私有化的四个理由

　　从目前市场解读来看，上市企业纷纷选择私有化退市主要有以下四个方面的原因：

　　第一，摆脱公共企业监管束缚，着手实施公司战略调整。企业在公开市场上市，就具有公共企业属性，部分控制权将会转移到市场手中，必须接受公众市场监督，定期信息披露，要对短期业绩负责。若要实施重大战略调整，在经营管理中难免遭受多方掣肘。

　　私有化之后，公司控制权相对集中，利于公司进行改革和治理。盛大、小肥羊、阿里巴巴这类领先企业选择退市，就主要是出于自身战略调整的考虑。

　　第二，摆脱股价持续低迷困境，直接增加股东财富价值。公司股价长期被低估，往往会给企业形象带来负面影响，甚至给企业带来被迫退市的威胁。以阿里巴巴为例，公司管理层表示，私有化是对中小股东投资回报的一种兑现。2011年上市公司每股盈利0.41港元，以停牌价计市盈率为22.56%，远远低于国内同类上市公司的市盈率。同时，受商户诚信事件影响，其国内和国际两大供应商信息平台的付费会员人数继续呈现下降态势，2011年同比回落5.4%，营业收入增速也连续多个季度出现缓慢下滑。此时如果阿里巴巴采取私有化策略，向中小股东提供基于当期的股价溢价回报，则可能刺激二级市场股价短期走高，增强其他投资者信心。

　　对美国证券市场私有化案例研究表明，接管宣布日，股东财富平均增加了22%，40天累计财富增加超过30%，按超过市场收益的平均溢价(提议前两个月)计算，在全部用现金支付的提议中，股东收益超过了56%。

　　第三，摆脱上市融资功能退化，借道私有化寻求再次上市。若上市企业已度过高增长阶段，短期内业务增速潜力有限，就可能考虑私有化，以规避上市融资功能退化和渠道阻塞。有些企业借助投资机构的支持，可能采取“上市—退市—再上市”的策略(Public-Private-Public：PPP策略)，通过先收购在外流通股进行私有化退市，转变企业架构后，在异地谋求再次上市。

　　由于私有化后重组上市意味着投资者将获得可观的溢价率，拟私有化企业往往能吸引投资机构，从而获取资本增值的新机会，掀起众多投资机构实施杠杆收购计划。除了可以进行战略调整外，企业私有化后有望获取更高的市场估值。

　　第四，摆脱高昂的上市成本压力，提供管理层合理报酬激励。若企业上市融资的目的未能达到，继续保持上市公司身份，每年必须支付昂贵的交易所费用，得不偿失。为此，通过杠杆收购(包括MBO、ESOP)等私有化方式，可以减少纳税支出，利于管理层薪酬安排，促使经营者采取最优的投资计划，提高经营效率，也有助于减少管理层与股东之间信息不对称，降低企业内部委托代理成本。

　　资本的算盘：关于利益的游戏

　　退市理由各异，实质却在拷问：企业到底该追求什么？

　　水能载舟，亦能覆舟。资本市场在带给上市公司种种优厚待遇的同时，也在很大程度上为其套上枷锁，设定了游戏规则。市场对企业的期望与企业的目标并不总是相同，对企业的要求也较为苛刻，企业的任何瑕疵都会被分析师们发现并放大，刺激投资者敏感的神经。

　　上市的激情褪去之后，企业才发现，与资本市场的博弈成为了无法偏离的主题——

　　2007年发生的TOM在线私有化，其原因就包括投资者不看好TOM在线的盈利模式，而TOM集团对于TOM在线的模式维持信心，为了维护公司长期价值的最大化而将公司私有化。2011年，在美国上市的“中概股”集体遭到做空者猎杀，股价大跌。盛大董事长陈天桥就表示，美国投资者不理解盛大，退市可以使盛大更方便地整合业务资源，实现长远发展目标。

　　上市后，企业的创始人往往发现自己对公司的控制力大为削弱，制订重大决策时必须要与各大股东商量，搞不好还有被排挤出去的危险。将企业私有化能够将所有权与经营权统一、有效降低代理成本，这无疑是各退市案例中私有化发起的重要动因之一。

　　事实上，衡量一家公司是否具备优秀的成长素质，不是简单以上市还是退市作为标准，能否保持足够的竞争力，才是一个企业的内核所在。资本市场只是企业实现更快发展的工具，企业在学会借势的同时，懂得驾驭资本，急流勇退，未尝不是一种“松绑”。

　　火线直击

　　案例1：

　　陈天桥的帝国腾挪术

　　登陆纳斯达克七年之后，陈天桥准备用自己的方式迎接盛大网络的“回归”。

　　盛大网络2011年10月17日晚间发布信息，董事会于10月15日收到董事会主席、CEO兼总裁陈天桥提交的一份初步的、不具法律约束力的建议函。在建议函中，陈天桥提出将以现金收购除其本人及家族所持有股份之外的全部已发行股票。

　　历来擅长资本运作的陈天桥，此举一出，惹人遐想。盛大网络私有化之后，最显而易见的结果在于，陈天桥可以更多地抛开资本市场的束缚，指点盛大“江山”。

　　酝酿多时：只赚不赔

　　陈天桥提交的建议函中，提出以每个美国存托凭证41.35美元或每股普通股20.675美元的现金价格，收购盛大已发行的股票中非由陈天桥、盛大非执行董事雒芊芊(陈天桥妻子)、陈大年(陈天桥弟弟，盛大COO)持有的盛大已发行股份。

　　截至2011年9月30日，上述三人总计持有盛大网络68.4%的流通股。接近盛大的人士分析，股市低迷、市值过低只是陈天桥收购的原因之一，选择此时出手对于陈天桥其实非常有利。

　　首先，盛大自身较为充足的资金降低了私有化交易的难度。其次，在经历了中国概念股股灾后，选择此时出手也相当划算。其收购价格与10月17日宣布消息当天收盘价33美元相比，溢价24%。但与2011年盛大网络股价巅峰时相比(一度达到47美元)，已是极大的便宜。

　　退市猜想：硬币的两面

　　关于此番陈天桥的回购，外界亦有多番猜想。

　　一方面，估值不理想与业绩压力被认为是重要原因。另一方面，陈天桥一直希望摆脱对网游业务的单纯依赖，但多年来整合收购的公司业绩并不理想，反而需要游戏业务不断输血。作为上市公司，盛大面临着来自美国资本市场巨大的业绩压力。

　　从盛大方面来看，陈天桥此番选择主动出击，其实做了长时间的铺垫与准备。

　　2011年3月，陈天桥接受采访时即表示，盛大希望回归国内资本市场，“假如国际板推出，我们会第一时间申请。”其自嘲盛大在美国被称为“孤儿股”，市场和投资者是分离的。

　　配合陈天桥的此番言论，盛大的私有化其实早已经“在路上”。从2010年第四季度开始，盛大已经陆续三次回购股份，为私有化做准备：其财报显示，2010年第四季度盛大回购110.5万股，2011年第一季度回购15.2万股，2011年第二季度回购33.6万股。私有化退市后，陈天桥不必再苦于每个季度的业绩指标是否完成，而能够更加专心、更加自由地放手勾勒娱乐帝国版图。

　　易凯资本CEO王冉在第一时间力挺陈天桥，认为盛大私有化是在正确的时间迈向正确的方向，“如果私有化成功，将有助于释放公司真实价值，同时为旗下公司资本操作腾出更大空间。”

　　资本逻辑：盛大的版图

　　事实上，相比盛大退市的种种猜想，陈天桥关于资本腾挪转移的逻辑，更能说明未来盛大的走向。

　　伴随着盛大的上市到快速扩张，资本一直在陈天桥的棋局中扮演重要角色。2003年到2004年，盛大融资4000万美元。用陈天桥当时的话来说，“定向将股份出让给我们认为非常合适的股东。”盛大快速崛起的重要原因之一，亦被认为是融资及时。陈天桥曾表明态度，在盛大快速发展的过程中，若要保持持续领先就必须利用资本运作的手段。

　　2009年，盛大游戏在纳斯达克上市，募集资金10.4亿美元，作为母公司，盛大网络仍将持有盛大游戏71.9%的股权。在业内人士看来，盛大游戏的上市，更像是新瓶装旧酒，盛大游戏实际是盛大网络核心资源，当然在随后的“网络迪斯尼”的打造中，盛大游戏亦长期扮演输血的角色。

　　在过去的几年里为了实现娱乐帝国的梦想，盛大的资本不断伸向上游链条。在陈天桥的棋局中，盛大涉足文学、电影、音乐、视频、游戏五大领域。但遗憾的是，除了盛大文学浮现出希望的曙光外，盛大游戏仍然为铺开的大摊子承担输血任务，视频方面，酷6即是耗费气血的典型战场。

　　在快速扩张版图的路上，盛大从2002年开始频繁投资。过去近10年的时间内，盛大一共投资了140多个项目。而从2010年开始，更是加大了移动互联网领域的投资。继已经形成盛大游戏、盛大在线以及盛大文学“三驾马车”的业务版图之后，盛大的新方向是在移动互联网方面增加投入。

　　在盛大拼命向外扩张的同时，盛大游戏的造血功能却在减弱。接近盛大的人士分析，盛大面临的问题是各个业务线之间的配合能力较差，至今为止仍然没有产生陈天桥一直强调的协同效应，这才是盛大真正面临的问题。

　　在这样一个业绩压力较大的情况下，回购无论对于盛大还是其旗下的子公司来说都是一件好事。陈天桥可借机梳理旗下的资本布局，集中优势资源，重新打包。从这个角度上看，盛大网络本身是否重返A股市场，并不是最重要的。摆脱了资本市场的束缚，能真正利用盛大现有资源，孵化出一批有盈利能力的上市公司，陈天桥此番退市的深意才会逐渐显现。

　　案例2：

　　阿里巴巴退市：脱下袈裟玩洗牌

　　2012年2月21日，阿里巴巴集团宣布，向旗下上市公司阿里巴巴B2B提出私有化要约，回购价格为13.5港元。

　　人们只看到上市的优点，却不知上市公司面临竞争的时候，常常处于劣势。首先，上市公司烧钱烧不起。对一个产品直接面对终端消费者的公司来说，广告营销的作用是立竿见影的。可是，上市公司每个季度要拿成绩单给股东，花钱不敢大手大脚。这就给了竞争对手机会。此外，上市公司面对新技术和创新常常会犹豫不决，因为创新意味着投入和风险，短期内财报一定会受到影响。可是在互联网行业，反应慢意味着什么？

　　马云曾多次在各个场合表示，公司要对客户负责、对员工负责、对股东负责。话虽如此，要做到三者平衡并不容易，尤其是如何说服股东们心甘情愿地陪着你走长线投资的道路。

　　阿里巴巴主动提出了私有化的策略，但从某种角度而言，私有化也是无奈之举。

　　从去年开始，阿里巴巴的会员数就开始下滑。阿里巴巴的收入中，会员费收入占到了绝对的比重，以2010年财务数据为例，全年营收55.6亿元人民币，会员费收入占比达67%。在马云的心目中，客户的位置一直在员工和股东之上，会员的流失是他不能承受之痛。

　　按照武卫的说法，“会员数的减少是因为经济形势前景不明朗，外贸出口市场不好。”但是难以解释的是，在金融危机最肆虐的2008年和2009年，其付费会员数量增长速度惊人。2007年，其付费会员是4万不到，2008年猛增到6万左右。2009年更是翻了一番，增加到11万3千多。

　　因此也有分析认为，越是经济环境不好，电子商务、跨境贸易越能够显示出优势。2008年，金融危机爆发。与此同时，对外贸易迅速碎片化。来自美国海关的数据显示：在此之前，近80%中美贸易生意集中在两三千家美国大型进出口公司手里，高度垄断。而在金融危机后，大量的中小企业开始涌入跨境采购中，所占比例迅速提升至40%以上。集中式采购开始向分散式采购发展，这使得采购渠道网络化。

　　由此可见，极有可能是阿里巴巴赖以生存的商业模式出了问题：如何才能留住数量庞大的“蚂蚁雄兵”？

　　实际上，在2008年，电子商务市场上“按成交收费”的商业模式就开始悄然崛起。

　　阿里巴巴的商业模式，本质上是按照信息发布收费，会员按照年度缴费，所付费用和其成交量关系不大。对于中小企业来说，更看重的是实际效果。随着“按效果付费”的出现，阿里巴巴的商业模式遭到了挑战。武卫也承认，阿里巴巴在改善用户体验和升级商业模式方面，应有很多工作需要做。

　　阿里巴巴2011年营收为64.2亿元人民币，增长幅度为15.5%，而2010年营收约为55.6亿元，增幅约为43%，2011年15.5%的营收增长幅度创下近年来阿里巴巴营收增幅的最低值。这15.5%的增长主要来自于增值服务所产生的收入和全球速卖通等其他业务收入的提高，营收增长的构成代表了阿里巴巴的转型方向。

　　业内人士分析，阿里私有化B2B上市公司是一石三鸟。一来便于阿里电商帝国大战略实施，内部资源整合和决策将更加顺畅；二来降低了雅虎阿里股权问题的解决难度，在董事会层面达成一致比同时牵扯资本市场简单很多；三来为B2B上市公司赢得空间，方便其放开手脚大胆改革，排除业绩压力和其他外部干扰。

　　案例3：

　　华为理想国——中国企业的不上市样本

　　□特约撰稿/汤献华，东方鑫源管理学院院长

　　作为世界500强中唯一一家未上市公司，华为是中国企业股权结构中的另类样本。华为如何解决发展中的资本难题？如何黏住人才？到底选择什么样的资本路径？

　　华为2010年年报中关于公司治理部分明确指出：华为控股是100%由员工持股的民营企业。华为控股通过工会实行员工持股计划，员工持股计划参与人数为65179人(截至2010年12月31日)。未上市的华为，完全称得上是一家全员所有的“私有化”企业。

　　真正的私有化

　　华为员工持股制度始于公司成立三年后的1990年。当时企业名不见经传，实力也相对弱小，资金相当紧张。作为民营企业，华为想要获得银行或其他渠道的资金支持异常困难。所以，实行员工持股，通过内部集资方式，解决企业发展初期阶段的资金问题就成为重要选项。为此，在当时的股权管理规定中，就将其明确为员工集资行为，参股价格为每股10元，以税后利润的15%作为分红。

　　1992年，华为倾其所有在C&C08万门程控交换机的研发上，资金极度匮乏，甚至不得不向大企业拆借，利息高达20%～30%，实际上就是高利贷。当时华为内部有个政策——谁能够给公司借来一千万元，谁就可以一年不上班，工资照发，其资金之紧张可见一斑。

　　在研发的攻坚阶段，任正非站在五楼会议室的窗边对全体干部说：“这次研发如果失败了，我只有从楼上跳下去，你们还可以另谋出路。”这种置之死地而后生的悲壮激发了团队的勇气。公司业绩持续攀升，资金来源问题逐步解决。随后通过几次变更股权激励机制，最终将“内部股”转换为“虚拟受限股”，而员工持股制度在担负内部融资任务的同时，也演变成了一种重要的奖励分配制度，它与工资、年度奖金等共同构成了华为的薪酬体系。在华为业绩高速飙升的1998年～2000年，华为的股票激励机制魅力无穷，尤其是2000年，公司销售额从1999年的120亿元一下蹿上220亿元，当年分红高达70%。

　　华为理想

　　发展迄今，华为仍没有上市，为什么？

　　1.行业本质与文化配称。任正非认为，所有行业中，实业是最难做的，而所有实业中，电子信息产业是最艰险的。在电子信息产业中，要么成为领先者，要么被淘汰，没有第三条路可走。华为所处行业的本质决定了无论采取何种机制设计，都必须要能够永葆企业的奋斗与活力。

　　“我天天思考的都是失败，对成功视而不见，也许这样我们才活过了十年……”这就是《华为的冬天》中任正非对行业本质的深刻解读。饱受诟病的华为狼性文化、床垫文化、让人打起十二分精神的运动文化、倡导全员职业化的千手观音文化，都是与华为所处行业本质相配称的企业文化的真实写照。

　　然而，上市与否问题随之而来。

　　2.绑上资本的翅膀难以飞行。华为在创办的初期，为了融资，同时为了吸引与留住人才，任正非大量稀释了自己的股份，这就是华为的全员持股。既是员工又是股东，所以华为能万众一心，全员向上，狼性十足，企业的执行力超强。

　　对于华为而言，如果上市，就会有成千上万个千万或亿万富翁，绑上资本的雄鹰还能在天空翱翔吗？还能继续保持艰苦奋斗的作风吗？还能继续保持危机感与紧迫感吗？管理者们还愿意签署奋斗者协议并以身作则吗？外界从太多上市公司高管年底的离职潮中看到的是——套现离场。

　　3.制约商业模式创新。如果华为是上市公司，就要对每季度的业绩负责，就不能站在一个产品5年或者更长时间能不能盈利来降低初始定价，从而去抢占市场。如果以外部股东的眼光，西方上市公司的游戏规则去运作，就不可能有今天的华为。

　　华为拓展国际市场更是如此。在资金缺乏、竞争激烈的俄罗斯市场，华为忍辱负重、默默耕耘了十年，从获得第一单38美元的合同起，集腋成裘，最终打造出高产田。同样巴西市场从1998年开始拓展，连续8年亏损。如果华为是上市公司，可能在第三年就砍掉了巴西分公司。至今，华为辛苦耕耘上十年的北美市场，特别是美国，由于种种原因依然还看不到进入主流的曙光。某种程度上，华为在国际市场上与很多跨国巨头进入中国市场一样是“亏”出来的。控制与自主决策在今天的华为依然十分重要。

　　4.华为的另类资本路径。没上市，并不意味着华为没有资本运作的办法。以前，人们更多关注的是华为产业经营上的成功，但实质上，华为在资本运作上的高超手法也远非一般企业可比。

　　传统的上市公司往往用并购的方式来扩充产品线，一是为了形成整体解决方案，二是整合产业链。好处是能快速响应市场，但弊端也非常明显，那就是主业赚取的利润，去购买新的产品线，一定程度会影响主业的竞争力。

　　华为则反其道而行之。其充分利用中国的研发低成本和强大的培训能力，利用主业务的研发和营销平台去孵化新产品线。用非主业的新产品线与急于进入中国市场的国外巨头进行合作，通常采取华为出人员、出设备的“分文不花”，而由对方出现金的合资合作模式。当新产品(非电信网络核心产品)做大后，再将其出售，起到融资的作用，再将融资来的钱投入核心产品的研发和市场，通过补贴降价使核心产品迅速扩大市场份额。

　　2001年，华为以7.5亿美元的价格将非核心子公司安圣电气卖给爱默生；2006年，以8.82亿美元的价格向3COM出售H3C公司49%的股份。在我们的企业习惯了多年的市场换技术模式下，又有多少公司有自己的独特技术来实现平等对话，并用“技术换资本”呢？

　　员工的盛宴

　　2011年平安夜，任正非在华为内部论坛发表的题为《一江春水向东流》的文章中指出：“我创建公司时设计了员工持股制度，通过利益分享，团结起员工，那时我还不懂期权制度，更不知道西方在这方面很发达，有多种形式的激励机制。仅凭自己过去的人生挫折，感悟到与员工分担责任，分享利益。创立之初我与父亲相商过这种做法，结果得到他的大力支持，他在卅年代学过经济学。这种无意中插的花，竟然今天开放到如此鲜艳，成就华为的大事业。”“真正聪明的是十三万员工，以及客户的宽容与牵引，我只不过用利益分享的方式，将他们的才智粘合起来。”

　　虽然员工持股并非什么新鲜事物，但是像华为这样大面积授予几万员工股权，几乎100%“私有化”的案例在国内外大型企业里还不多见，而且大部分员工确实得到了实惠。而很多上市公司往往也只是高管和少部分骨干获得品尝“盛宴”的机会，却与大部分员工无关。

　　华为的“私有化”，值得借鉴，却难以复制。

　　分析

　　博弈私有化风险

　　“围城”之外，拟上市企业积极踊跃，千军万马勇闯独木桥；“围城”之内，又各有各的痛苦。

　　那么，不同于因财务问题等被资本市场扫地出门，那些想着主动离开“围城”的企业，又在参与一场怎样的博弈？

　　退市众生相

　　在私有化的股票中，原瑞银证券中国区副总经理张化桥抓了机会。2011年初，他持有20只港股和美股。一年下来，多数股票跌了30%到50%。但其持有的上海复地、郑州燃气、中国燃气、金威啤酒以及泛华保险经纪却发生全面收购、部分收购或者退市。

　　自2010年以来，多家赴美上市中国企业提出了私有化方案。进入2012年，私有化浪潮进一步蔓延。1月21日，亚信联创收到私有化要约，当日大涨18.75%。1月30日，三林环球控股股东向公司提出私有化，其股价当天复牌后一度飙升89.3%，全日升86.7%。私有化一旦成功，就意味着投资者将获得可观的溢价率。他们必须要面对的一个问题是：卖，还是不卖？

　　阿里巴巴最终为自己给出的价格为13.5港元/股。这与其2007年底上市招股价持平，多数机构观点是：卖了吧，价钱不错。

　　不过，也有觉得这个价格便宜的。“我们配置了阿里巴巴的股票并长期看好，如此一来并就没有可能性去分享其长期收益了，这样像是一次大洗牌。”阿里巴巴的私有化，让原本持有其股票的散户、机构投资者、员工等都被排除在阿里巴巴集团未来之外，虽然有个短期不错的“对价”。

　　“你不能拿了股东的红利去养未来业务，却等到这些业务快盈利的时候通过私有化退出。”让投资人最不满意的正是这点。

　　阿里巴巴所面临的最大风险也在于此，私有化可能会削损其在资本市场上的声誉。有评论表示，等其下次再发起召唤时，投资者们怕是会掏钱掏得不情不愿了。

　　而阿里巴巴此次用于私有化的资金，将由澳盛银行、瑞士信贷银行新加坡分行、星展银行、德意志银行新加坡分行、汇丰银行和瑞穗实业银行香港分行提供的外部债务融资以及阿里集团的内部现金资源提供。毋庸置疑的是，这些机构都将继续留在餐桌上——与阿里巴巴一起分担风险，或者分享盛宴。

　　退市有风险

　　企业私有化主要采用两种方式是，股权收购与合并。

　　对于已经有私有化退市计划的公司来说，通常由上市公司唯一控股股东发起，以现金收购全部流通股，从而取消上市资格。盛大、阿里巴巴等公司，都采用的是这种方式。

　　另一种方式是以并购方式私有化退市。百胜餐饮集团以协议计划方式私有化小肥羊就是如此。百胜选择私有化小肥羊并令其从港交所退市，而不是保留在二级市场。有投资人表示，小肥羊目前的经营模式并不符合百胜的全球战略，私有化小肥羊，可以让其进行一定的调整，以经济上更可行的模式立足市场。

　　无论是依靠自我回购还是以并购方式私有化退市，就像入市有风险一样，上市企业退市也同样存在不小的风险，并且需要一个漫长的过程——

　　首先，上市企业私有化本身成本较大。私有化最常用的要约收购，涉及到大股东从中小股东手中“合理”收购的问题。以阿里巴巴为例，私有化回购需要资金预计185～190亿元港币，不仅需要自身拿出现金，还需要寻求外部机构进行融资。2012年2月，盛大网络历经4个月完成私有化计划，为此付出23亿美元的退市代价。

　　其次，私有化过程中可能面临集体诉讼风险。若收购股价与公司估值存在较大差异，中小股东可能表示异议。这可能会使得企业陷入法律纠纷中，贻误私有化的最佳时机。例如，2009年2月电讯盈科曾在特别股东大会拟通过私有化计划，但因投票受到质疑引起证监会上诉，上诉庭最后否决其私有化计划。

　　再次，私有化退市还要面对复杂的退市程序。除开私有协议的谈判，境外证券交易所对上市公司退市规定了非常复杂的程序，私有化从提出到交易完成，公司正式退市需要经历数月，最长可达22个月。例如，美国一些地方法院对私有化实行很严格的审查。美国证券委员会(SEC)对企业私有化审查也很细致。

　　最后，中国企业境外私有化后境内再上市面临较大的障碍。对海外上市的中国企业而言，如果从境外私有化退市，打算在国内上市，除了面临上市审批等不确定性问题外，还涉及到上市公司注册属地和年限问题。

　　私有化中的企业形象

　　上市企业的私有化退市越来越普遍。人们讨论企业退市后的进一步动作、研究其退市的得与失之时，往往容易忽略了一个至关重要的问题——私有化退市对企业形象的影响。从资本运作的角度看，退市无可厚非。但从品牌发展的角度来看，退市却在一定程度上给中国品牌带来了信任危机。

　　阿里巴巴的品牌形象就因其退市而面临着巨大的挑战——如何保护股民的合法权益，进而维护其大众口碑和品牌形象是其退市成功与否的关键之一。很多股民认为，阿里巴巴从上市到私有化的五年里，用了二十多亿美元的无息贷款。那些高位买进的中小股民，也随着阿里巴巴的退市而彻底的失去翻盘的机会，成为阿里巴巴发展的垫脚石。

　　投资者是否愿意为你再掏腰包？如果企业形象危机没有得到合理解决，那么再次上市之时，品牌价值必然会大幅缩水。而且，阿里巴巴的私有化对马云的个人形象影响更为明显。当马云走下神坛，对阿里巴巴的品牌形象又会是一笔极大的损失。

　　品牌塑造贵在坚持。任何一个成功品牌都不是在短时间内形成的，它需要长久的积淀。可口可乐、微软、茅台等品牌坚持走上市公司的道路，实现了股东的获利；而华为等品牌则坚持不上市、走私有化道路，也实现了全员富裕。问题的关键在于，不论上市还是退市，企业只有保持整体战略的稳定性，塑造统一、稳定的品牌形象，才能成为真正的大品牌。‘

　　思考

　　私有化浪潮后的“新沙滩”

　　这一轮的上市企业私有化浪潮进行得轰轰烈烈，在吸引人们目光的同时，带来了更多的双向反思：当我们的企业IPO梦醒，也饱尝到了资本市场冷暖炎凉，是否不再以股价为中心，能从资本的诱惑进行理性回归？而我们的资本市场，又当作出怎样的调整？

　　卷土重来？

　　百度总裁李彦宏曾表示，以后有机会一定会回归A股市场，让国内投资人享受百度创造的价值。

　　漂泊在外的中国企业渴望回归A股，获取国内投资人的认同和合理的估值。因为，自己的市场就在这里。对于当前退市的公司未来走向的一个主要预测同样是，可能在业务整合之后“重整旗鼓”返回国内资本市场。

　　马云和陈天桥的想法，无不是寻求在企业退市之后打通整个企业集团的经脉、着手进行长远的战略部署，因此不排除他们在“闭关修行”之后，以全新的姿态将整个企业集团搬上国内资本舞台的可能性。马云在践行他的“大阿里”战略，陈天桥也在精心打造他的盛大娱乐帝国。

　　逆潮流而动，撤出资本市场以求潜心完成集团转型，有理由期待私有化企业在资本市场的涅槃重生。

　　当然，从海外市场回归国内并不能一蹴而就，其中还有很多障碍。无论退市后还会不会选择重返江湖，企业都应该在摆脱资本市场的束缚之后安心练好“内功”。毕竟，不论在资本市场上如何呼风唤雨，经营好实业始终是一家企业的“正业”所在。

　　资本市场新格局？

　　随着国内资本市场日趋成熟，并与国际资本市场接轨，尤其是退市制度的完善，国内上市公司私有化的案例将会越来越多，这将会对中国资本市场造成一定冲击。然而，这更是资本趋于成熟的表现。

　　一个成熟的资本市场不会成为圈钱者的天堂，也不应当是投机者的乐园。企业融资上市就要给资金本付利息，而资本也应对企业价值作出合理的判断。而非上市企业尽管不会给资本食利者投资机会，但是仍可实现自身财富与全员财富的共同增长，真正体现公平分配的理念。

　　私有化浪潮会为资本市场带来什么？从制度角度来看，上市公司私有化在中长期内将形成对现有资本市场制度安排的冲击。从发展趋势看，上市公司私有化将进一步形成对当前制度的压力，推进资本市场的改革与完善。

　　关键的一点在于，目前的环境对于企业而言，至少在战略上有更多的筹资选择。无论出于何种考虑，上市公司能够走上退市私有化的道路，本身就表明资本市场的内在价值在下降。在示范效应之下，越来越多的企业上市需求有可能下降。由此倒逼资本市场质量的提高，真正使资本市场彻底改变圈钱或投机的功能，承担起资源配置的基础性职能，由此全面提升资本市场的制度绩效。

　　从企业争取上市、成为公众公司，到上市公司主动选择退市、私有化成为非公众公司，这是未来资本市场变迁的新的动力。

　　浪潮之后究竟往哪儿走？

　　退市的企业从公众手中收回了所有权，再不用为股价而奔波，可以专心做长远投资。退市潮也为所有的中国上市公司树立了榜样，当上市融资的边际收益已经低于维持上市地位所付出的高额成本时，及时私有化退出是明智的选择。

　　对于排队上市融资的企业而言，这是一次反思的机会：企业是否应该避免盲目冲动，而逐步趋于理性？非上市公司是否应该保持其自身的定位，专注于公司长远的经营发展，而不受集体上市引发的“羊群效应”影响？对于上市与不上市，企业需要根据自身发展阶段定位作出权衡，当然可以在适当时机选择上市融资，也可以在适当时机选择私有化退市，这是资本市场带来的便利。

　　上市企业私有化作为一种资本运营手段，是市场经济价值回归的体现。私有化不应变成一个老板或几个人的公司，而是通过诸如管理层收购(MBO)以及员工持股计划等方式实现全员富裕，因为他们才是公司真正的财富创造者，与其让人分利，不如让利于己。

　　这是基业常青公司应当学会做的事情。

　　当你的公司不是你的

　　是的，你的公司不是你的。

　　当你的公司只有你一个员工时，公司是你一个人的；但当你拥有许许多多员工的时候，不管你是否承认，员工又都成为了你的公司的一部分主人。当公司是个人赚钱的工具时，它就是你的；公司是股东赚钱的工具时，公司又变成投资人的。这是一场没有回车键的进化游戏。自我实现、社会责任、股东关系、资本本性……做公司本身就是一段约束条件不断叠加旅程。

　　资本市场是座桥，过桥、拆桥、再过桥的行为本身无可厚非。比如阿里巴巴，私有化就私有化，收购价比停牌前溢价45%，把账结清就是了。当然，如果你一定要将私有化的理由粘连到“在原材料、汇率、劳动力成本等巨大压力下，B2B模式面临着巨大的挑战”，那会有人说，马云的苦肉计演得越来越好了。

　　5年前，没IPO或者说没IPO的梦想都不好意思跟人说自己是一家好公司；5年后，又突然变成还没退市才不好意思跟人打招呼。一度奋不顾身要上市，今天削尖脑袋想退市。没拿过钱的，想融资想疯了，说钱多力量大；融了资的，想让股东滚蛋，发现原来还是自己说了算好。

　　我们想做一家什么样的公司？他们说，能赚钱的公司就是好公司。他们又说，资本市场认可的，能回报股东的公司才是好公司。他们也说，客户满意的公司是好公司，坚持自主与创新的公司是好公司……他们还说，要有担当的公司才是好公司。

　　说归说，做归做。要做好一家企业，总是有太多的无奈，太多的身不由己。我们总是羡慕别人如何如何，而忽略了自己内心的真正感受。

　　也许，我们应当回答自己的第一个问题不是该怎么做，而是，到底为什么做为谁做，进而才会真正知道——怎么做。

　　听他们说

　　@创新工场董事长李开复：

　　中国概念股居然能因为GDP成长“只有”9.1%而大跌。再跌一阵，所有中国公司都可以步盛大后尘，私有化然后考虑国内上市了。

　　@盛大董事长陈天桥：

　　上市得到了很多，如知名度、资金，也失去了很多，如纯粹、如坚定。上市后，股东给了很大压力，让我觉得越来越偏离初衷，我希望再次回到专注游戏、敢于创新的小时候的“盛大”。

　　@巨人网络董事长史玉柱：运营境外上市公司真累。一个公司不可能始终连续高速成长，QQ营收同比增长50%，增长速度略有下降，就被投资人一脚踢了。非上市公司真好。

　　@华泰证券分析师刘英：李嘉诚最擅长的财技就是市场低迷时增持自家股票，直至绝对控股，然后私有化，在行情深入后重新组合资产上市，在行情高潮阶段减持获利，一二级市场双赢。

　　@和君咨询集团合伙人刘杰克：阿里巴巴退市是对投资人和公司的双重解脱。在目前情形之下阿里巴巴退市对投资人和公司而言却是皆大欢喜，投资者可借机脱身去寻找新的投资机会弥补损失，而阿里巴巴则可摆脱上市公司制度约束和业绩压力进行大刀阔斧式的变革或涅槃重生。