尹中立(社科院金融专家)

　　4月中旬以来的三周时间内，上证综指周线出现三连阴，三周下跌200点，跌幅达到6.5%；中小板指数从4月初以来跌幅超过10%，而创业板指数跌幅超过了15%。导致股市大跌的原因很多，有国际的，如美元走强引起的大宗商品价格暴跌；从国内因素看，经济增长放缓及由此引发的滞胀的担忧增加。

　　但笔者认为，导致市场出现连续下跌最重要的原因是市场预期的炒楼资金没有进入股市，而信贷规模控制使股市资金出现净流出进一步加剧了股市的恐慌。

　　今年一季度的股市走势强劲是超预期的。根据以往经验，货币政策紧缩必然会导致股市下跌，但今年一季度货币政策收紧却出现了股市上涨，上证综指在一季度上涨了4.2%。维护股市投资者信心的最重要因素是今年初出台的住房限购政策，市场一致认为，对住房的限制将分流资金到股市。

　　但随着一季度各项经济数据的公布，一切真相大白，预期中的楼市资金并没有进入股市。一季度全国商品房销售额同比增长27.3%，并没有出现大家预期中的下跌，楼市资金分流到股市只是投资者的一厢情愿。从基金的份额变化也能看到类似的结论，统计显示，今年一季度基金行业管理的份额和净资产规模较去年底同时出现下降，其中基金份额减少356亿份，资产净值减少了1072.63亿元。

　　楼市资金并未进入股市，股市上涨的理由不存在了，只能选择下跌。类似的一幕在去年四季度也上演过。去年9月底，中央政府出台了更严厉的房地产调控措施时，市场解读为“利空出尽”，并认为楼市投资受到严格限制的情况下，资金会进入股市。所以股市随即选择了向上突破，出现久违的大涨行情，10月份大涨12%。而随后的11、12月份楼市销售的火热行情使股市的预期开始转变，股市从3100多点逐渐又回到了启动前的2700点附近。

　　炒楼的资金为何不愿意择机投资股市？这里的关键因素是趋势效应在起作用。从楼市投资的角度看，房价持续上涨的时间已经超过10年，这个超级大牛市已经深入人心，很少有人怀疑房价会下跌，即使面临强大的政策阻力，楼市的价格上涨趋势丝毫没有被破坏，趋势效应仍然在起作用。这是今年一季度楼市限购没有动摇价格和交易量的最根本原因。

　　而股市则是另外一番情景。2006年和2007年股市价格曾经出现过连续上涨的趋势，吸引了投资者“砸锅卖铁”进入股市，网络上红极一时的《死了都不卖》，是那个时候股市投资者相信股市持续上涨的真实写照。但2008年股市大跌使投资者相信股价持续上涨的信心荡然无存，即使在2009年股价出现大幅度上涨的情况下，投资者对股市的投资热情也没有得到恢复，这一点可以从基金市场的表现得到佐证：2006年、2007年基金规模迅速扩大，由2005年的5000亿份迅速突破1万亿份和2万亿份，但2008年后基金份额出现下降，2009年基金份额下降了1200亿份，2010年基金份额下降300亿份，2011年一季度基金份额继续减少。从基金市场的表现看，投资者对股市价格上涨趋势的认同度是很低的。简而言之，股市上涨还缺乏群众基础。

　　如果将股市与当前的信贷市场结合起来分析，则形势更加严峻。在信贷规模受到严格控制的情况下，市场利率大幅度飙升，银行的信贷利率比去年同期上升了约40%(从5%上升到8%左右)，民间借贷利率已经高达20%以上，利率的大幅度上升必然会给股市价格带来巨大压力。有人根据银行间市场的拆借利率或交易所市场的国债回购利率来判断股票市场的资金松紧程度，这是错误的。其中的道理并不复杂：银行间市场的资金并不能自由进入股市，但如果民间资金的价格高企，很多大小非就会选择减持股票而进入民间资金市场。再对照股市，4月份大小非减持出现了“淡季不淡”的现象，4月份是公布季度报告最集中的月份，根据规定大小非在这期间是不能减持的，因此，每年的4月份应该是减持的淡季，但今年却是例外，4月份减持的数量与3月份持平，近80亿元，资金从股市撤出进入民间市场的迹象越来越明显。最有代表性的案例是中粮地产集团减持 “招商证券”和蓝光集团减持“迪康药业”，中粮地产和蓝光集团都是房地产公司，它们都是信贷控制的对象，于是，选择减持股票来补充资金。

　　由于信贷规模控制导致的民间利率上升，对中小板和创业板市场的影响要远远大于主板市场，因为中小板市场和创业板市场的上市公司股东主要是民企，而主板市场的股东主要是国企，信贷控制导致民企借贷越来越难，而国企所受的影响相对小些，导致中小板市场和创业板市场下跌幅度大于主板市场，这与3月份以来的市场走势是完全相符的。

　　只要“将控制通胀放在更加突出的位置上”的宏观政策目标不变，则信贷规模控制就不会得到改善，股市就难有好的表现。