坚持稳健基调 灵活审慎调控

　　今年以来，在中东地缘政治突变导致国际油价攀升的同时，日本地震海啸带来了国际贸易萎缩和世界经济复苏放缓的预期；在国内房地产加大力度调控的同时，物价上涨势头却依然不减；我国投资消费和出口三驾马车已经和正在发生十分微妙的变化。去年以来，我国货币政策的灵活性和针对性明显增强，有效性稳步提升，接下来货币政策怎么走，举世关注。

　　一、总体方向依然应该坚持

　　货币政策从大的方面看可以分成宽松、稳健(中性)和从紧。而从运行方向看则可以分为后退、停止和前进。很显然，目前和今后一段时间，找不到退回去也就是说向宽松方向运行的理由。当前，全球主要发达国家量化宽松政策继续推行，国际流动性进一步泛滥，国际大宗商品价格将继续攀升势头，我国输入型通胀压力持续加大；国内由土地和劳动力供求失衡导致的农产品价格上涨压力不小，工资和资源价格上涨继续加大成本推动型的通胀压力；外汇占款增加较多和央票大量到期带来的流动性扩张持续挑战M2增速控制目标。在这种情况下，我认为货币政策仍应坚持稳健基调，并根据实际需要继续有所作为。但考虑到近期经济金融态势的一系列显著变化，稳健货币政策的调控应更加灵活和审慎；政策工具的运用频率可以适当减低，力度可以适当减弱。

　　二、“池子溢水”需要“抽水机”继续作业

　　当水池中的水不断升高，如果溢出会波及周边时，抽水机就需要继续作业来降低水位。存款准备金率工具就是中国流动性池子的一台大马力抽水机。尽管近年来采取了许多举措，当前我国流动性宽松的局面依然没有根本地改变。一方面，随着中国经济保持平稳较快增长、中外利差的明显存在、人民币有升值的预期，以及投资回报较高；在国际流动性泛滥的情况下，资本继续保持流入的势头，外汇占款自去年底以来创出新高，未来仍将处在一个较高水平。另一方面，前些年发行央票目前陆续到期，到期央票资金回笼的压力持续较大，如今年三月和四月到期央票总量达到一万亿以上。如果对于到期央票和新增外汇占款不加以对冲的话，金融市场的流动性就会过度宽裕，从而对资产价格泡沫和物价上涨构成新的压力。因此，继续运用存款准备金率对冲流动性是完全必要的。

　　在这里，应该区分存款准备金率统一上调和差别动态存款准备金率的功能。今年推出的差别动态存款准备金率主要是根据商业银行的资本充足率、存贷比、资产质量等指标来针对性地动态地实施差别准备金率，其重要的功能是抑制商业银行过度地信贷投放并缓解银行的流动性风险。而存款准备金率的统一上调则是流动性的总量管理，它对于抑制信贷的作用是比较间接的。目前，市场上信贷供应偏紧主要与动态差别存款准备金率的运用有关，这项工具是信贷管控最直接和有效的工具。

　　存款准备金率的统一调整也有它的缺点。由于是总量调控工具，同时又具有明显的刚性，因此在解决总量问题的同时客观上难以兼顾金融市场的结构问题。由于规模、业务、产品和渠道等种种因素，存款类金融机构吸收存款的能力不尽相同。在存款准备金率统一上调的情况下，部分吸收存款能力较弱的金融机构尽管其信贷增速维持在一个正常水平，但在存款准备金率不断创出新高的条件下，其流动性风险日益显现。与此同时，由于头寸偏紧部分吸收存款能力较弱的金融机构只能在市场上大量融入资金，准备金率上调过于频繁时机选择不当往往会导致货币市场利率出现异常波动。这对于其他工具的运用，包括央票和利率，都会带来一定程度的影响。较高的存款准备金率还可能通过银行减少证券资产而给债券市场带来压力，从而影响直接融资的发展。因此，对于存款准备金率统一上调的刚性和影响应有清醒的认识。在存款准备金率创出历史新高的情况下，未来进一步的上调应更加谨慎为好。

　　三、两台“抽水机”并肩作业可以相辅相成

　　当池子里的水不断升高时，往往一台抽水机不够用了，公开市场操作就是另外一台十分重要的抽水机。由于外汇占款持续保持较高水平，央票到期量又比较大，就需要很好地发挥公开市场操作的功能优势与存款准备金率同时并用，合理调控市场的流动性。作为公开市场操作的主要工具央票来说，近年来它的品种从短期到中期不断完善，在对冲流动性方面发挥了十分重要的作用。央票的优点在于符合市场化的运作原则，具有较好的柔性和一定的针对性，它可以在解决总量问题的同时兼顾结构性问题。在当前情况下，央票的发行更多地由资金比较宽裕的大型金融机构来购买，这样这项工具的应用不至于给流动性偏紧的金融机构带来压力。在前一个阶段，由于央票发行不畅而较多地使用了存款准备金率这一工具，货币市场利率波动较大，反过来又给央票发行带来新的困难。因此，未来应该创造条件大力发挥央票的作用，使得央票和准备金率这两项工具并肩运用，相辅相成，相得益彰。

　　四、“病人”烧在退，还要打“退烧针”吗？

　　去年10月以来，我国存贷款基准利率每两月上调一次，形成了一轮上行走势，目前的利率水平可以说是达到了一个中性状态。未来是不是利率还需要大幅度提升，是一个有争议的问题。一个人感冒发烧后打了几针退烧针，烧已在退，退烧针还要不要继续打？我认为，当前利率工具使用仍需要在保持经济增长和控制通货膨胀中寻求新的平衡。今年以来，随着房地产调控力度加大，消费已经显现增速放缓态势，与此同时日本地震、海啸和核危机对国际贸易增长和世界经济复苏蒙上了一层阴影，我国的出口也会因此受到一定程度的影响。由此看来，今年GDP降速已成定局，问题是降幅有多大？目前，中东危机和日本危机还在进一步演化，它的负面影响还有待进一步观察。国内房地产调控对消费和投资的影响也需要进一步观察。尽管我不认为中国经济会“硬着陆”，但利率工具未来的运用应该兼顾到经济增长。

　　应该说今年上半年物价上涨压力难以消退，短期、中长期、境内外以及成本推动等各方面因素相互交织推动物价上涨，土地和劳动力供给不足，导致农产品价格长期看涨，工资和资源品价格上涨加大成本推动型通胀压力，国际大宗商品价格走高持续带来输入型通胀压力，多年累积的流动性宽裕状况短期内难以迅速改变，因此预计上半年物价仍有一个向上运行的过程。但我认为，创出高点之后下半年物价上涨态势会有所缓解，这主要是因为：产出缺口收窄预示通胀压力会减轻；货币政策已明显收紧，去年以来M1和M2增速明显放缓；房地产调控将对物价产生下拉作用；本轮物价上行周期已近尾声；而下半年CPI的翘尾因素影响会明显减弱。在这种情况下，作为应对通胀最主要的工具利率就失去了进一步大幅提升的理由。

　　事实上，自去年10月存贷款基准利率上行、尤其是今年实施差别动态存款准备金率以来，市场的实际贷款利率已经大幅提升。商业银行大幅减少了利率下浮的贷款，同时又大幅提升了利率上浮贷款的比重，利率上浮的幅度也明显扩大。商业银行以外的融资成本尤其是民间融资成本更是大幅上升。因此，从实体经济的层面而言，在动态差别存款准备金率有效抑制信贷增长的同时，贷款的市场供求关系出现了紧运行状态，市场实际贷款利率的升幅大大超出了存贷款基准利率上调的幅度。尽管企业2010年盈利状况比较不错，但那是在去年利率水平相对偏低的情况下得以实现的。当今年以来市场实际贷款利率大幅提升之后，2011年企业的盈利水平一定会受到企业融资成本提高的影响。目前来看，商业银行贷款定价提高还只是刚刚开始，第二、三季度可能会进一步将定价手段运用得更有力度，推动市场实际利率水平进一步提高，从来带来明显的紧缩效应。因此，存款贷款基准利率的进一步上调就需要十分谨慎了。

　　当前的存贷款基准利率水平与整个经济运行的状态基本匹配。回顾上一轮调控，2004年利率上调了一次，之后CPI出现明显回落，到了2006年才上调了第二次；2007年连续四次上调。2007年经济运行明显过热，GDP超过14%，CPI年末达到6.5%，外资大量流入，上证A股达到6000点，房地产价格暴涨，整个经济处在严重过热状态，急需降温。而目前经济运行状态相对平稳，GDP可能运行在9%-10%区间，物价上涨总体可控，股市低位徘徊，房地产价格趋向下行，国际环境较为复杂，等等。很显然，目前的经济运行状况无需大幅提升利率进行降温，利率政策可以在当前利率水平下进入观察阶段。

　　尽管从存款来观察的负利率已经持续了一段时间，但这不是决定利率走势的唯一甚至最重要的因素。从较长的经济运行过程中，负利率和正利率状态总是阶段性地交替存在。事实上，除了贷款利率基本上为正利率以外，长期大宗的存款因议价能力强也都可能是正利率状态。如果下半年CPI真的见顶回落，那么存款负利率状态会有很大程度的改善。

　　五、应对外部冲击的“堤坝”可以更高些

　　从抑制通胀的角度看，世界经济复苏，美元泛滥，大宗商品有进一步上涨趋势，升值幅度大些有利于抑制输入型通胀。这对治理PPI较快上升效果较为显著。实证分析的结果表明，人民币升值对进口价格指数有较为明显的下降作用。在资源类产品进口比例不断扩大的条件下，人民币升值幅度扩大的效果会更为显著些。尽管人民币升值的作用在通过进口价格指数向消费价格指数传递过程中逐渐衰弱，但升值幅度加大对CPI也会有较好的辅助治理作用。

　　从货币政策独立性的角度看，升值幅度适当加大有助于减轻资本流入对货币政策带来的压力。一方面，升值幅度适当加大使得资本流入规模不变的情况下，外汇占款实际数量相应减少，从而减轻央行对冲的压力；另一方面，升值预期发生变化会在一定程度上减低资本流入的意愿。再者，升值幅度较大增加了资金流入的成本，可以发挥抑制资本流入的作用，减轻央行的压力。

　　当前，在物价上涨持续具有较大压力的情况下，运用准备金率和公开市场操作收缩流动性具有一定程度的紧缩效应，容易导致市场资金面偏紧和利率上行；而存贷款基准利率上调会带来中美利差的进一步扩大。这些举措都可能进一步引起资本内流的加快。而此时加大汇率波动幅度，阶段性地扩大人民币升值幅度可以在一定程度上抑制通胀的同时，改变人民币稳定小幅升值的预期。人民币汇率弹性加大、阶段性较大幅度升值容易带来相应的回落风险，从而改变稳定升值的预期。这样做可以起到从源头上阻挡国际资本加快流入的势头的作用，从而有助于抑制由于资本流入量增大而带来资产价格泡沫的进一步扩张。

　　考虑到未来美元泛滥导致的资本流入，输入性通胀发展以及我国企业、银行、人民币走出去等因素，建议2011年适度扩大人民币对美元的升值幅度，人民币实际有效汇率也可以相应扩大。增加参考一篮子货币的程度，逐步放开人民币对各币种的波动区间，盯住篮子货币的平均水平，引导市场关注人民币对一篮子货币的汇率水平。人民币可以在一定阶段较大幅度升值，也可以阶段性贬值。建议调整扩大每类汇率波动的上下限，增加汇率弹性，允许人民币对美元汇率更大幅度的双向波动。

　　

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