那种认为房地产价格快速上升吸收了很多超发的货币，帮助抑制了CPI通胀的观点过于简单。房地产价格上升和CPI通胀是一体的，对房地产的调控应该是控制物价总水平上升的重要部分

　　彭文生

　　控制CPI通胀率是近期宏观政策的首要目标。2010年四季度以来货币政策的调整已经开始显现效果，货币和信贷增长速度大幅下降，经济增长速度开始放缓，但CPI通胀率还在高位。

　　同时，过去几个月房地产调控力度也加大了，主要体现在限贷、限购和增加保障房供给。目前商品房销售下降，而房地产价格尚没有明显回落。政策调控尚未对价格产生显著影响，这存在两种可能：一是时间差，我们需要更多时间让已经执行的政策措施发挥作用；二是政策调控力度还不够。

　　关于通胀的讨论有一个未引起足够重视的因素，是房地产价格对CPI的推动作用。这方面争议比较大，有观点认为房地产价格快速上升吸收了很多超发货币，帮助抑制了CPI通胀。

　　但我们分析房地产价格、CPI通胀和货币的关系，基本结论是房地产价格上升和CPI通胀是一体性的，对房地产的调控应该是控制物价总水平上升的重要部分。

　　房价上升增加CPI通胀压力

　　房地产价格上升可能从总需求压力和成本推动两个方面增加CPI通胀， 但在中国主要体现为成本推动的压力。从统计上来看，虽然住房销售价格并不直接进入CPI的统计，但是却从不同渠道对CPI产生影响。

　　首先，房价上涨长期来看造成房租上涨压力，而房租上升直接影响CPI。今年1月起，统计局提高了居住支出占CPI比重，反映了我国居民在住房方面的消费比例的增加，这既有收入水平提高，城市化进程中带来的居民消费结构的变化，更有房屋价格快速上涨的影响。

　　除了房租对CPI居住项的直接影响，地价和房价上升也提高了企业尤其是商业零售企业的成本。此外，房地产价格上升，造成摊位费用的上升，直接导致了部分农产品价格上涨。同时住宅价格上涨也增加了工资上涨压力，近几年低端劳动力工资上升加快。除了农村剩余劳动力减少，城镇居住成本上升也是一个影响因素。

　　房价上涨除了通过成本推动影响CPI通胀，还可能通过总需求的变化影响物价水平。房价上升对总需求的拉动主要通过投资增长。一方面，房价上升刺激住房开发的投资。近几年房地产投资占中国整体固定资产投资的四分之一左右。

　　同时，房地产价格上升增加了以土地和房产作为抵押品的价值，改善了非银行部门的融资条件，对企业投资形成支持。在中国，以房地产为抵押的借贷对中小企业很重要。同时，土地流转也和一些大型投资紧密相关。

　　房价上升对消费需求的刺激作用不明显。虽然财富效应可能导致拥有住房的家庭消费上升，但中国有一半人口居住在农村，城市房价变动对他们的财富影响不大，对他们的消费行为不会有直接影响。

　　更重要的是，由于中国尚存在大量的住房刚性需求，包括移民到城镇的新增住房需要，以及城镇原有家庭改善居住环境的住房需求。对于计划买房的家庭而言，房价上升迫使他们为买房而增加储蓄(包括未来需要偿还的抵押贷款)，可用于消费的收入减少，形成负的收入效应。

　　而这部分家庭数量大，收入相对较低，边际消费倾向高，是消费增长的主力军，高房价对他们的打击直接伤害消费的增长。不少研究文献论证了过去几年房价上升是导致我国居民储蓄率居高不下的原因之一。

　　影响房价的结构性因素

　　虽然房地产价格通过多种渠道影响CPI，但二者往往偏离较大，有时甚至反方向变动。虽然消费品价格一定程度受预期影响，但主要反映当前的供给和需求状况。

　　房地产不仅是消费品，也是投资品，其价格反映居民收入增长、资金成本，以及投资者对未来租金收益预期等基本面因素，同时也受投资者情绪，也即羊群效应影响，尤其是房地产供给受政府的土地政策影响很大。过去十年，我国房地产价格大幅攀升，大幅超过居民收入和租金增长率，从房价收入比、租金收益率等指标看，大城市房价已严重偏离基本面。

　　推动中国房价上升的因素中，有两方面尤其值得关注。首先，土地价格大幅上升，和土地供给的垄断有很大关系。任何商品市场，如果供给是垄断的，而供给者的主要考虑因素是收益最大化，则无论是什么样的货币环境，其相对价格(相对于其他商品)必然上升。

　　目前城镇土地出让主要是地方政府通过招拍挂三种方式，其中拍卖占了绝大多数。自从引进招拍挂制度后，过去几年我国土地价格快速上涨，不断出现天价地王。卖地收入支持了地方政府主导的基建投资和城镇建设，土地价格上升也增加了地方政府以地产做抵押的融资能力，放大了其支配资源的空间。

　　这些地方政府主导的投资确实改善了基础设施，加速了城市化，促进了经济的繁荣，在一段时间掩盖了房地产价格快速上升的负面效果。但现在我们已经看到高房价对民生的影响，而土地和房产价格不断上涨，推升了整体经济的运行成本，对实体经济的挤压逐渐显现。

　　其次，房价快速上升也反映了高储蓄率造成的投资需求。中国储蓄率上世纪90年代在35%GDP左右的水平，但在过去十年快速上升到近50%。储蓄率的上升有多重因素的影响，包括快速上升的房价造成部分居民为买房而增加储蓄，但最主要还是人口结构的变化。

　　过去十年，年龄在25岁－64岁之间的生产者(储蓄者)的人数越来越多地超过净消费者(25岁以下，64岁以上)，比例从100%上升到120%。房价的快速上升和股市大幅扩容背后都有高储蓄的支撑。资本账户管制限制了对外投资的渠道，加剧了对国内资产的需求。

　　高储蓄还有一个间接影响。储蓄率高代表当期消费弱，同时支持高投资，可能导致当期的总需求强，但产能扩展快，经济供给能力不断增强。在这种环境下，CPI通胀虽有周期性波动，但平均比较温和，使得货币政策相对于资产价格可能过于宽松。最近，央行行长周小川提到，较高的投资可能会造成某些方面的过热和产能过剩，也容易刺激资产泡沫的产生。

　　推动房价和CPI的货币因素

　　谈到对CPI和房地产价格的影响因素，当然离不开货币环境。但对于货币如何影响CPI和房地产价格有一些不同看法。比较流行的解释是古典货币主义学派的交易方程式MV=PQ，给定货币流通速度 (V)和社会的总交易量 (Q)，货币供应(M)增加10%，物价(P)就会上升10%。

　　过去，交易方程式主要用来理解货币和一般消费品价格的关系。近来，有一个观点是以此来解释房价的上升，甚至认为高房价吸收了超发的货币，避免了恶性CPI通胀。我们认为这是一种过于简单的解读。

　　首先，从CPI通胀来看，在货币的流通速度与商品交易量不变的条件下，物价水平是随货币流通数量的变动而成正比例变动的。这些假设条件在现实中不容易完全满足，比如商品交易量会随经济周期的变动而波动。

　　货币供应增加首先刺激消费和投资需求，在总需求相对于供给比较弱 (没有充分就业或产能过剩)的阶段，经济增长加快 (也就是Q的增加)，而不是物价上升。随着总需求的扩张达到供给的极限，物价上升逐渐明显。

　　2009年货币扩张速度大幅超过正常水平，开始体现在经济增长的复苏，然后是CPI通胀上升。对于市场分析而言，准确把握物价上升的拐点和通胀可能达到的最高值有很大的难度。一方面，短期物价走势受一些非货币因素，比如自然灾害对农业生产的影响。另一方面，商品的供给不仅受经济周期的影响，也受经济总供给潜力的制约，而潜在增长率无法直接观察到。

　　反映政策紧缩的影响，M2和M1的增速大幅下降，现在已经回到了全球金融危机前的水平。按照过去的相关性，CPI通胀率应该已经或很快见顶。但潜在增长率因为劳动力增长放缓和环境制约因素应该在下降，降到什么水平有很大的不确定性，如果下降很多，就不能按过去的经验值来判断经济的供给能力的增长。也就是说，现在的货币增长速度可能还是太快。

　　还有一个不确定因素，虽然货币增速下降，但2009年大幅增长导致货币存量很大，是不是已经消化了？一个流行的观点是，房价上升和房产交易量降低了货币流通速度，沉淀的货币吸收了超发的货币，抑制了其对一般消费物价的拉动。这种解读的言下之意是房价下跌或房产交易下跌，沉淀的货币又会流回到商品交易领域，增加CPI通胀的压力。

　　这是个似是而非的观点。根本的问题是货币除了交易功能，还有储值功能，而房产除了居住的消费功能，也是重要的投资工具。所以，理解货币和房价的关系要从货币的储值功能、资产配置的角度看。

　　货币主义的另一流派剑桥方程式，可以帮助我们更准确地理解货币对CPI和房地产价格的影响。剑桥方程式为： M=kPy，M表示货币余额，k表示以货币形态持有的备用购买力(流动性)占社会总收入的比例，y表示实际总产出，P表示物价水平。

　　和交易方程式强调的货币的交易功能不同，剑桥方程式则重视货币作为一种资产的功能，从以货币形式拥有资产存量的角度考虑货币需求，重视这个存量占收入的比例。在这个分析框架下，利率的变动影响对货币的需求。给定M2的规模，存款的利率提高了，其流动性或备用购买力就会降低。所以，过去几个月基准利率的提高有利于消化M2存量对通胀的压力。

　　若把剑桥方程式引申来解读总资产配置中货币资产占的比重，Py可以看做社会总财富，k是理想的货币资产占总财富的比例。货币供应增加导致货币资产占总资产的比重超过理想的水平，人们重新配置资产。

　　从个人角度看，是减少货币资产，购买风险资产比如房地产，但从整个经济形势来看，货币资产的总量不会减少。房价则因为需求增加而上升，一直到货币资产占总资产的比例重新回到理想的水平，新的平衡才能实现。

　　当然，货币资产占总资产的理想水平本身不是不变的，一般来讲，存款利率上升增加人们持有货币资产的意愿。如果投资者对房地产有很强的升值预期，可能导致货币资产占总资产的比重的理想水平在一个时期下降。

　　在这个分析框架下，房价下跌，升值预期下降，人们持有货币资产的意愿增加，不存在所谓沉淀的货币回到商品市场，造成货币供给超过需求，推动一般物价水平上升的问题。

　　由此可以得出三点主要结论：

　　第一，高地价、高房价对整体经济运行成本的推动，构成对消费物价的长期压力，对实体经济的挤压已逐渐显现。

　　第二，过去十年房地产价格的快速上升不仅反映宽松的货币环境，也有结构性因素，包括高地价、高储蓄率、资本账户管制等。

　　第三，理解货币供给对CPI和房地产价格的影响，需要区分货币的交易功能和储值功能，货币供给变化主要通过资产配置影响房地产市场。

　　控制CPI通胀和房地产泡沫需要综合治理，有些是周期性的，比如货币政策的紧缩，与此同时也需要结构性改革。

　　建设保障房从一定意义上讲就是通过降低地价来增加住房供给。增加投资渠道，尤其是增加民间对外投资则有利于分流高储蓄，降低对国内房地产的投资需求压力。

　　作者为中金公司首席经济学家

　　

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