龚方雄

　　在外部盈余高企的环境下管理市场的流动性，一直是中国的政策制定者们非常关注的问题。尽管今年一季度，中国有大约7亿美元的贸易逆差，但是外汇储备却在同一时间增至1973亿美元。这部分有赖于美元的波动，但这一时期的外汇结算净余额以及银行代客户卖出的外汇总和约为1338亿美元。

　　这个显著的差异说明了几个方面的问题。首先，自2009年跨境贸易人民币结算的试点项目启动以来，通过人民币结算的贸易总量自去年初已显著增长，而其中80%到90%集中在进口领域。

　　今年一季度，以人民币进行的进口贸易结算超过出口约有457亿美元，换一个角度来讲，中国的进口商对美元的购买量相对减少了， 这也解释了为什么一季度外汇储备明显上升。

　　除此之外，国内的贷款利率一直随着货币政策正常化的进程稳步上升，但几个主要的海外市场的贷款利率却仍处在历史低位。对于中国公司而言，海外借贷更具吸引力，特别是在大家对人民币升值有普遍预期的情况下。

　　中国的短期外贷在去年达到1164亿美元，而在2009年，仅有330亿美元。在香港，来自中国大陆的贷款需求在一季度比去年同期增长了大约46%。

　　随着二季度商品贸易盈余开始扩大(4月份贸易盈余达到114亿美元)，外汇储备的压力会持续升温，这使得我们货币政策的调控显得更为复杂。当外部盈余的总量处在高位时，央行持有的外汇资产就会居高不下。我们看到，央行的外汇资产占其总资产的比例已经从2005年的61.1%上升到了2010年的83.1%。

　　如果观察货币供应量的组成部分，信贷这一部分的增长已经从去年开始逐渐下降，而外汇净资产实际上对货币供应的增长制造了持续上行的压力。

　　实际上，中国累积的外汇储备从去年下半年就已经远远超过了贸易以及外商直接投资的总和，而这两项恰恰是中国国际收支盈余的主要来源。因此，在实际操作中，怎样隔离高企的外汇资产对国内的流动性的影响一直是中国政策制定者非常关注的问题。

　　自去年开始，央行就使用一揽子的政策工具从国内的金融体系中吸收过剩的流动性。在这段时间里，提高准备金率被多次使用。

　　与此同时，央行也通过公开市场操作，发行央行票据来进行冲销。但是由于市场普遍对货币政策收紧有所预期，加上提高准备金率相对发行央行票据所付利息更低，央行的票据发行量从去年三季度就已经开始减少。

　　现在大型银行的准备金率已经达到了历史的高位，尽管央行表明并没有对这个指标设有上限，但是过高的准备金率会影响商业银行的运作，从而影响到实体经济。

　　央行必须谨慎地使用适当的货币政策工具来控制流动性。而人民币国际化在这个时候被越来越多地提到，这与央行调控流动性的政策思路其实可以联系起来讨论。

　　自金融危机以来，市场普遍认为，人民币国际化已经成为政府日益重要的政策目标。就中国的政策立场来讲，人民币国际化不仅可以帮助企业降低汇率风险，提高中国金融机构的竞争力，还可以为国际储备起到保值的作用。

　　同样的，上交所推出国际板作为人民币国际化过程的重要体现也在近期受到了很多关注。其运作，势必要和人民币国际化以及资本账户开放结合起来。

　　如果上市公司募集的资金需要兑换成美元用于境外投资，那么通过在境内结汇，不仅可以减轻我国庞大的外汇储备的压力，同时我们的外汇储备也多了一个天然的投资渠道。

　　如果这些企业将资金用于在中国市场的投资和扩张，对实体经济的发展是积极有利的。

　　对国内市场来说，国际板的推出已经在市场上引发对股市资金分流的担心，并且在普遍预期人民币升值的情况下，这一步甚至可能会带来新的流动性，而这些都是资本市场进一步开放所要面临的风险和挑战。

　　从另一个角度来看，如果加以正确有效的引导，国际板可以带领市场上更多的资金进入股市，从而避免流动性过分集中在楼市和部分商品市场，实际上可以缓解政府在政策制定上的一些压力。

　　当然，在推出国际板的同时，人民币的自由兑换、汇率风险的把握、监管系统的建立，这些方面必须先做好充分的准备，才能对资本市场的进一步开放起到正面的推动作用。■

　　作者为摩根大通中国投行副主席

　　

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