尽管通胀在下半年的回落未必立即带来市场的上涨，但压制市场的重要力量之一将会消除

　　高善文 

　　5月的工业增长仍不高，但经济似乎出现了一些企稳迹象，如PMI在5月继续下降，降幅已明显缩小；进口增速较4月出现了显著反弹，并导致贸易顺差再次收缩；固定资产投资增速维持上升的势头，房地产投资和一般投资似乎都在加速；工业同比增速的下降似乎也在放缓。

　　同时，5月中旬以来，食品领域的通胀环比动量显著增强，并可能导致6月的消费物价指数冲高到6%以上。尽管微观层面，猪周期的继续是通胀上升的具体和技术性的原因，但这是否暗示经济活跃程度在上升，仍然是值得考虑的。

　　必须承认，在一些宏观领域及不少的微观企业和行业层面，仍有很多数据和调研结果互相矛盾。例如5月新增信贷量显著低于预期，出口增速大幅下降；再如交通运输设备行业的增速相当低，工程机械的终端需求似乎分化严重，中小企业经营困难的情况也相当普遍。

　　通胀的爬升、信贷控制等原因使得流动性紧张的局面继续加重，这在票据贴现利率、信贷加权利率和民间借贷等相关指标的上升中体现突出，并对市场估值继续产生压力，再加上经济减速带来的预期下降，市场表现相当疲弱，短期内这一局面将继续维持。重要的问题是，下半年的情况会如何？

　　尽管美国经济减速、欧债危机恶化以及财政货币刺激政策效力的逐步减弱，正在给全球经济带来压力，国内持续的紧缩可能也对经济活动产生了一些抑制作用，我们目前仍然倾向于认为经济的减速是短期和临时性的，并可能在未来几个月内稳定下来，甚至重新恢复到温和扩张的轨道上，企业投资活动的维持和扩大将起到主要的作用。

　　我们认为通胀的高点将在六七月之间出现，随后物价将逐步回落，这一转折对于下半年来说应该是趋势性的。

　　我们也许不应该指望宏观政策随后会转向放松，但通胀的逐步回落仍然可以改善市场参与者的预期；同样重要的是，这会带来经济名义增速的放慢，阶段性地改善目前流动性相当紧张的状况，从而给市场带来支持。

　　从过去十年的情况看，通胀治理取得成效后，市场都出现了惊人的上涨：对2004年通胀的成功治理开启了2005年下半年以后市场上涨的基础；对2008年通胀治理尽管代价巨大，并且时运不济，但仍然形成2009年市场上涨的重要基础之一。美国上世纪80年代早期对通胀的成功控制与这期间以及其后多年的市场上涨也应该存在确定的联系。

　　因此，尽管通胀在下半年的回落未必立即带来市场的上涨，但压制市场的重要力量之一将消除。实际上，真正需要提出讨论的是，我们是否会重复2004年和2008年之后的历史经验呢？我的看法是可能性不大。

　　重要的差异在于：2005年-2010年总体上经济都处在产能释放和过剩产能清除时期，外围经济的情况也提供了一些正面刺激；但目前经济正转入新一轮产能周期，将逐步进入产能兴建和扩张阶段。例如在工业增速相对不高的情况下，贸易盈余的收缩相当显著，且绝对水平已很低；再比如在经济名义增速上行相对温和的情况下，流动性紧张看起来有些异常；企业盈利在过去两个季度也处在很高水平等。

　　因此，在趋势上认为新周期渐行渐近，也许问题不大。

　　考虑到短期内的数据走向和市场目前的情况，短期内的战术性配置建议是继续超配低估值的防御性品种，如银行和交通运输板块中的铁路、机场和政策偏差性的地产、电力板块；不建议在目前布局缺乏流动性的中小市值板块；在更长一些时间段里，流动性和盈利总体上仍处在相互对抗的阶段，并将市场约束在箱体范围内。

　　作者为安信证券首席经济学家