为了有力推进人民币国际化，必须积极抑制通货膨胀，继续完善汇率形成机制，鼓励企业走出去，银行对外发放人民币贷款，开辟并拓宽人民币投资渠道，进一步发展资本市场和开放资本账户

　　哈继铭 于春玲

　　目前，有许多银行和企业希望在香港发行人民币债券，俗称“点心债”。香港发行人民币债券利率仅为2%至3%，远低于境内贷款利率。因为境外投资者对人民币升值预期较强，觉得人民币产品一年之后可获得2%至3%的利息，人民币升值4%至6%，实际投资回报可能是6%至9%。

　　这一现象是自中国加快人民币国际化政策之后出现的。有人认为这是一种套利行为，应当杜绝；也有人认为这是人民币国际化过程中必然出现的现象，人民币国际化利远大于弊。我们的观点基本属于后者。

　　我们觉得，人民币国际化就是要让人民币飞。其最终目的是让货币在境外绕好几个圈，成为境外持有者的贸易和投资结算货币。如果只是利用人民币的升值预期，在境外套一个比较低的利息，或是为了规避国内货币收紧的影响，这不是人民币国际化的初衷。

　　如果人民币先流到香港，然后再流入东南亚、拉美、俄罗斯等地区，成为当地贸易的结算工具，最后流回国内购买商品或进行投资，使其在境外的乘数效应最大化，才算得上真正的国际化。人民币国际化的最高境界是使其成为别国央行的储备货币之一，由此影响该国外汇储备和基础货币。基础货币通过货币乘数影响货币供应和整个经济。这样，人民币才能飞得高、飞得远。

　　人民币国际化的可行性和意义

　　一国货币能否实现国际化，主要取决于四个基本条件：该国总体经济规模、通货膨胀率、汇率稳定性和金融市场规模。上述条件达标之后，另一个重要条件，即资本账户开放，也将水到渠成。

　　——经济规模越大的国家，其货币就越有资格成为储备货币。中国经济规模全球第二，出口总量全球第一。

　　——通货膨胀率过高的国家难以实现货币国际化。如果货币购买力不断被通货膨胀削弱，其货币的国际需求就难以维持。中国的通货膨胀率过去十年平均1.56%，低于美国、欧元区和英国。

　　——从汇率波动来看，人民币有效汇率标准差在过去十年是0.14%，低于许多储备货币，汇率相当稳定。

　　——从资本市场的情况看，中国大陆的股市近年来规模不断扩大，2011年一季度末占全球股市市值达7.38%，首次超过日本，位列全球第二。同样，中国债券市场发展快速，市场化程度逐渐提高。据国际清算银行统计，中国债券市场目前已跃居世界第五，亚洲第二。

　　综上所述，中国的四个基本条件均已达标，所以人民币国际化是可行的。人民币国际化的意义，至少有以下几个方面：

　　——享受国际铸币税。例如美元成为国际储备货币之后，美国便可以用纸币换取别国的实物和劳务，这就是铸币税。

　　——提高国家货币政策的独立性。一国货币国际化的一个重要条件就是汇率由市场决定，人民币国际化有助于倒逼汇率制度改革。

　　——有利于国际储备货币的分散化。如果一国自身的货币也能用作贸易和投资结算，有助于抵御或缓解国际经济环境变化的冲击。

　　——为对外贸易投资活动提供便利。一旦生产成本和销售收入均以本币计价，汇兑风险便会消失，将促进国际贸易和投资。

　　——有利于打造金融中心。如果在中国某些城市试点并建立国际金融中心，使之成为人民币结算中心，将极大提升这些城市的国际金融中心地位。

　　——货币国际化将倒逼利率市场化。一个资本账户开放、汇率市场化的国家，其利率也不得不实现市场化。

　　人民币国际化机不可失

　　一个国家的货币有升值潜力，通货膨胀率还比较低，经济增速比较快，政府财政状况比较好的时候，是其实现货币国际化的最佳时机。

　　中国经济状况相对良好，这得益于巨大的人口红利的释放。20世纪50－70年代的高生育率以及之后的低生育率，引发了20世纪80年代以来的高储蓄率、低利率、高投资率、经常账户持续顺差和外汇储备不断增长，从而导致经济高速增长，并令汇率出现升值压力。就如此之高的经济增速而言，通货膨胀率相对较低，原因是劳动力供应充足。得益于低工资和低利率，企业利润和国家财政收入快速增长。

　　但是，随着中国未来老龄化的到来，上述良好的经济状况可能出现逆转。届时，某些发展中国家的人口红利还有待进一步释放，其经济增速可能快于中国，通货膨胀率可能低于中国，财政状况可能好于中国，升值压力可能大于中国。人民币目前的升值潜力可能会让位于这些国家，那时就难以推动人民币国际化。因此，人民币国际化机不可失，时不再来。

　　如何推动人民币国际化

　　为了有力推进人民币国际化，必须积极抑制通货膨胀，继续完善汇率形成机制，鼓励企业走出去，银行对外发放人民币贷款，开辟并拓宽人民币投资渠道，进一步发展资本市场和开放资本账户。

　　不妨与日元国际化的经历作比较，体会上述政策的重要性。中国推出人民币贸易结算政策后，人民币进口贸易结算占比远远高于出口，同时FDI也多为外币流入，使得中国外汇储备依然快速增长，进而继续形成对人民币的升值压力。而20世纪七八十年代日本推动日元国际化之时，日元在外贸结算中的占比在1975年到20世纪90年代初是不断上升的，尤其是出口贸易中的日元结算占比从70年代的20%左右上升到90年代初的40%以上，高于进口贸易中的日元结算占比。这与中国当前的情况恰恰相反。原因是当时日元升值幅度较大，市场难以赌日元继续升值。当时日本的产业转移采取了政府主导模式，通过政策性金融体系进行资本输出，引发日本银行对外大量发放日元贷款，而非本币流出后立即回流，激发了日元的境外真实需求，达到了“让日元飞”的目的。

　　此外，日元国际化之时，大量资金流入国内证券市场。日本为日元持有者提供投资渠道，促进了日元的国际化。所以，在一国货币国际化初期，提供货币回流机制，尤其是开辟和拓宽投资渠道，至关重要。目前，香港的人民币存款余额达5100多亿元，若缺乏投资渠道，恐难继续加速增长。如能创造更多回流投资机会，将降低外币流入推高外汇储备的压力。

　　借鉴日元国际化的经验，应鼓励中国优质发行机构扩大在港发债规模，并通过贷款将资金在境外使用，为境外机构提供人民币资金来源，使境外乘数效应最大化；同时避免资金直接回流冲击国内市场。

　　最后，货币充分国际化是以资本账户开放为条件的。而资本账户开放有可能导致国内资产价格泡沫。但对于这一点暂时不必过于担忧，更何况这种担忧完全可以通过推出国际板等措施加以化解。

　　作者哈继铭为高盛(亚洲)投资银行部董事总经理，于春玲为国家开发银行资金局局长

　　

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