[ 在人民币总结算的1万亿元人民币中，进口付汇结算占比80%~90%，出口的人民币结算额只占10%~20%。这种情况说明，少量中国出口企业减少了人民币升值的汇率风险，而大量中国进口企业则丧失了人民币升值的获利机会。换句话说，到目前为止，从总体上讲，人民币结算的推进与其说减少了中国企业的汇率风险，不如说减少了外国(或境外)企业的汇率风险 ]

　　随着中国经济的成长，推动人民币拥有国际化地位，以与世界第二大经济体相匹配，成为当前市场对人民币的主流良好愿望。尤其是2008年国际金融危机以来，推动人民币国际化已经成为中国央行的重要政策取向。

　　2009年7月，跨境贸易人民币结算正式试点，2010年6月，该试点进一步扩大。2010年跨境结算规模达到5063亿元，今年第一季度达到2807亿元，在此推动之下，人民币外商直接投资(人民币FDI)也在积极推进。外国投资银行对人民币国际化进程纷纷作出乐观估计。

　　但在这光鲜的数据背后，人民币结算引领的人民币国际化，却遭遇困扰。人民币结算接近九成为进口结算，推动了外汇储备规模的进一步攀升，而这一结果与人民币国际化的初衷南辕北辙。

　　更根本的问题则是：人民币国际化的目的是什么？进一步推动人民币国际化是否是中国的当务之急？人民币国际化与资本项目自由化的关系是什么？人民币国际化在中国金融改革开放的路线图中应该处于何种位置？人民币国际化与国际金融体系改革和区域金融合作如何相互配合、相互促进等，都需要我们做进一步思考，以保证中国金融的稳定和经济的可持续增长。

　　中国社科院学部委员、央行货币政策委员会原委员余永定教授近日接受了《第一财经日报》专访。在访问中，余永定教授认为，如果没有微观基础，仅基于人民币升值预期和行政推动，人民币国际化将是不可持续的。

　　余永定教授支持一些青年学者对当前人民币国际化以及中国金融改革开放的路径、次序重新评估的呼吁。他认为，“在国内金融市场进一步改革前，人为刺激推动人民币国际化将有损中国的社会福利和金融稳定。”

　　余永定强调，在金融领域，“以开放促改革”的想法可以理解，但值得商榷。在金融领域中的“开放”主要包括两个方面：资本项目自由化和资本市场的自由进入。在当前形势下，中国国内金融体系和货币调控体系的改革，需要资本管制的保护。如果因改革难以推动而转向“开放”，其结果可能不但不能推动改革而且会加剧中国金融体系的不稳定。

　　人民币结算效果违背初衷

　　第一财经日报：首先，请你评价自2009年7月开始，2010年6月放大推进的跨境贸易人民币结算工作。该项工作被认为是推进人民币国际化的最重要的政策。

　　余永定：自试点至今，累计计算人民币总结算额已约1万亿元人民币。仅就这点而言，人民币国际化确实取得了很大进展。但是，我们不能忘记人民币国际化的目的是什么。

　　在几乎所有经济学文献和政府经济政策文件中，减少汇率风险都是各国推进本国货币国际化的首要目标。从2002、2003年起，到今后相当一段时间内，中国所面临的主要汇率风险是出口企业因人民币对美元升值而遭受损失。为了减少这种风险，中国出口企业希望用人民币计价与结算。至于中国进口企业，它们应该愿意用美元计价与结算。

　　但在人民币总结算的1万亿元人民币中，进口付汇结算占比80%~90%，出口的人民币结算额只占10%~20%。这种情况说明，少量中国出口企业减少了人民币升值的汇率风险，而大量中国进口企业则丧失了人民币升值的获利机会。换句话说，到目前为止，从总体上讲，人民币结算的推进与其说减少了中国企业的汇率风险，不如说减少了外国(或境外)企业的汇率风险。当然，如果中国进口企业用人民币结算，但用美元计价，情况就又当别论了。

　　对于中国来说，推行人民币国际化的另一个重要、而且是更为急迫、更为现实的目标是减少中国持有的美元资产(或其增长速度)。由于进出口结算货币的极大不对称性——美元出口收汇形势基本未变，而美元进口付汇显著减少——人民币的国际化非但没有减少反而导致了中国外汇储备的额外增加。

　　据《第一财经日报》和一些青年学者的粗略计算，试点至今，中国外汇储备所增长的数额中，有大约1000亿美元是来自于以人民币作为结算货币所产生的。2011年第一季度，中国外汇储备所增长的数额中，有大约400亿美元是来自于以人民币作为结算货币所产生的。

　　以上两点说明，到目前为止，人民币国际化的结果与人民币国际化的初衷是大相径庭的。

　　当然，人民币国际化还有其他一些目标，如增加中国金融企业的国际竞争力、推动国际金融中心的建立。人民币国际化对中国金融市场发展肯定会有巨大积极作用。但是，由于刚刚起步，人民币国际化在多大程度上增强了中国金融企业的竞争力、为上海或深圳国际金融中心的建立做出了贡献目前还难以判断。

　　行政推动是拔苗助长

　　日报：今年4月28日，《第一财经日报》发表文章《跨境人民币结算：外储狂飙的幕后推手？》，我们尝试去计算以及衡量人民币结算推高中国外汇储备规模的问题。

　　但在后来有关人士与我们的交流中指出，目前推进人民币国际化，国外市场人民币存量并不充分，因此也就没有条件，推进中国出口的人民币收汇，因此，当前通过进口付汇，正是实现有利于人民币流出的、增加境外人民币存量的目的，因此不能计较因此导致的外汇储备增加等问题的得失，而应该从长远的角度考虑问题。你怎么看这种观点？

　　余永定：“国外市场人民币存量并不充分”确实是一个问题。美国是通过经常项目逆差为世界提供美元的。澳大利亚也是经常项目逆差国，澳元国际化非常成功。日本是经常项目顺差国和资本项目逆差国，日元国际化在贸易结算方面十分失败，但在资本项目相关领域则取得了不小进展。中国是个经常项目顺差国和资本项目顺差国。在贸易项目下，人民币流出的实现大概只有依靠中国进口的人民币结算。在资本项目下，则只有依靠以人民币计价的资本输出：人民币贸易贷款、非居民发行人民币债券(如熊猫债、点心债)、人民币官方援助和对外人民币直接投资及其他形式的股权投资。

　　但是，“人民币流出、增加境外人民币存量”本身并不是人民币国际化的目的。我们之所以希望更多使用人民币作为计价货币、结算货币、载体货币和储备货币是为了降低汇率风险、减少美元储备资产资本损失、加强金融机构竞争力等。如果人民币流出、境外人民币存量的增加无助于上述目标的实现，我们推行人民币国际化又有什么意义呢？不计较“外汇储备增加等问题的得失”，我们又应该计较什么呢？中国因此而蒙受的福利损失，是不能用抽象、模糊的人民币国际化的未来获益所能弥补的。

　　“通过进口付汇”“增加境外人民币存量”有利于“推进中国出口的人民币收汇”的观点有一定道理，但也不尽然。计价货币(也称作“发票货币”)与结算货币是两个不同概念。没有人民币用于结算，并不妨碍用人民币计价。由于人民币的升值趋势，外国进口商恐怕不但不愿意(或不能)用人民币结算而且不愿意用人民币计价。因而，关键问题还不在于他们手中是否有足够的人民币。如果他们真正希望使用人民币结算，他们是可以通过各种途径(如“人民币贸易信贷”)取得人民币的。

　　更为重要的是，大量理论研究和实践检验表明，国际贸易媒介货币的选择是由一国出口产品的类别、差异程度、议价能力、公司组织结构和市场条件等诸多微观因素决定的。例如，尽管在发达国家之间的贸易中，出口品使用的计价货币一般是出口国货币，日本出口企业却愿意用美元而非日元作为对美国出口产品的计价货币和结算货币。这是因为相对于汇率风险，日本出口企业更为重视保持产品在美国市场的占有率。

　　中国出口的人民币结算量，应该是中国出口企业和外国进口商根据各种条件为自身利益最大化而进行博弈的结果。境外人民币存量的多寡会影响外国进口商使用人民币的积极性。但是，由于企业、产业、国际生产网络等层面的因素，中国出口贸易的人民币结算量并不一定会随着境外人民币存量的上升而增加。

　　根据由易到难的原则，中国货币当局把贸易结算作为人民币国际化的突破口是符合实际的。但进、出口人民币结算的高度不对称性，使我们不得不怀疑行政干预在人民币结算规模的迅速增加中发挥了作用。

　　中国出口人民币结算增长缓慢，是容易理解的。中国出口企业缺乏议价能力，外商不愿意承担汇率风险，拒绝用人民币结算。但是，除非出于非经济考虑或会得到相应补偿，中国的进口企业为什么愿意用人民币结算，而把可能得到额外收益拱手让给自己的贸易伙伴呢？

　　当然，不能排除这样一种可能性：尽管中国进口企业用人民币结算，但依然使用美元计价。如果是这样，情况就不同了。

　　缺乏微观基础，依靠下指标之类的行政手段推动的人民币国际化有损国家总体福利是不可持续的。中国货币当局对这个问题是十分清楚的。问题大概出在执行层面。无论如何，目前的人民币贸易结算规模的迅速扩大以及相伴随的进、出口人民币结算的高度不对称性说明，人民币国际化进程已经出现问题。

　　我们应该看到，给予企业选择计价和结算货币的自由是必要的。但尽管中国是世界第一贸易大国，人民币在国际贸易中作为计价货币和结算货币的增长空间依然有限，不应该人为推动、不应该拔苗助长。

　　人民币国际化？先想想要不要资本项目自由化

　　日报：你刚才提到，货币的国际化进程，和资本项目开放的进程应该是相符的。如果中国在资本项目开放方面没有重大新举措，人民币国际化是否能够取得长足进展？推进资本项目开放、推进资本项目完全可兑换目前是有一个大致的时间表的，比如“十二五”规划突出了这一点，这是否意味着，不管国内金融改革前景如何，对外层面的开放都要去做？

　　余永定：资本项目自由化(货币的完全可兑换性)和汇率自由浮动是国际化的必要条件，但不是充分条件。国际化的实现还取决于我们前面已经谈到过的微观基础。此外，对于人民币来说，要实现国际化，恐怕还要加上国际政治等方面的条件。

　　从国际经验来看，货币国际化过程实质上就是资本项目自由化的过程。日本1983年以来所推行的日元国际化的措施完全就是逐步解除资本管制的措施。有日本经济学家称，不能说日元国际化失败了，因为日元国际化实际上是一面旗帜。在这面旗帜下，日本实现了资本项目的完全自由化。

　　澳大利亚元的国际化是1983年汇率浮动和资本项目自由化的结果。在逐步推动汇率浮动和资本项目自由化的过程中，澳大利亚政府做了大量的准备工作，其中包括发展本地债券市场和无本金交割远期(NDF)市场。值得注意的是，这些国家货币国际化程度的提高，主要表现在金融交易中本币作为计价货币和结算货币比例的上升。在这些国家的货币国际化过程中，似乎看不到有什么推动本币作为计价和结算货币的特别政策。正如我前面已经谈到的，计价和结算货币的选择是微观单位的自主决定，政府所作的仅仅是由不允许到允许这些微观单位自主选择。

　　如果要制定一幅人民币国际化的路线图，我们就必须先制定一幅资本项目自由化的路线图。国际化和自由化必须相互衔接、相互配合。除非出现特殊情况，如果我们并不指望资本项目自由化取得重大进展，我们也就不能指望人民币国际化取得重大进展。

　　在美国次贷危机爆发之后，强化资本管制的呼声在发展中国国家越来越高。甚至像在韩国这样的发达国家，许多经济学家和政府官员也对“过早”实现了资本项目自由化而后悔不已。中国的金融体系仍远未能满足资本项目自由化的条件，因而不能放弃资本管制。

　　资本项目自由化不需要、也不应该有一个时间表。如果要有时间表的话，我们倒是应该为国内的一系列改革制定时间表。当然，资本项目自由化是一个渐进过程。在维持某些限制(特别是人民币的自由兑换)的同时，其他一些限制可以放宽或完全取消。中国政府允许企业用人民币进行贸易结算本身就是资本项目自由化的一项举措。中国政府对资本项目自由化的政策是相当谨慎的。对所谓“人民币回流”的限制与控制就是一个很好的证明。中国目前的现实是国内资金过剩，无论以何种货币计价，中国公司向非居民发债或海外上市，原则上都是不应该予以鼓励的。中国政府应该继续限制外国资金的流入、严厉打击热钱，在这方面的资本管制不应放弃。

　　资本管制的关键是货币的自由兑换。而限制货币自由兑换的目的则是限制非居民持有人民币资产。非居民对人民币资产的需求一般是逆周期的，完全放弃资本管制将大大增加中央银行执行货币政策的难度。如果在货币自由兑换的同时，本国货币实现了国际化，金融稳定就更加难以维持。

　　在亚洲金融危机期间，泰国的泰铢和中国香港的港币都受到了很大冲击，但两者的结果却有很大不同。其原因是，尽管港币是可自由兑换货币，但并不是国际化货币。港币并没有离岸市场，在香港之外，难以借到或买到港币。而在亚洲金融危机之前，泰国则在推进泰铢的国际化(区域化)，在马来西亚、新加坡等地都可以借到或买到泰铢。因此，在危机期间，投机者可以在不受泰国中央银行调控的新加坡、马来西亚借到泰铢，进而卖空泰铢。而投机者要卖空港币，就必须从香港银行间拆借市场借入港币。当投机者卖空港币时，香港金管局紧缩银根，银行间拆借利息率一度飙升到百分之三百，由于无法获得攻击港币的足够港币，投机者铩羽而归。

　　汇改和利率市场化应先于人民币国际化

　　日报：回到人民币国际化的理论问题。你认为当前人民币国际化领域出现的问题，是战略问题，还是战术问题？和日本二战后的历程一样，在从开放型金融体制向自由型市场型金融体制过渡的过程中，货币国际化应该是一个怎样的排序？

　　余永定：我认为人民币国际化之所以出现问题是因为我们没有摆对金融政策调整的次序。

　　例如，在中国继续维持大量国际收支双顺差、人民币升值预期强烈的情况下，人民币国际化必然出现严重的不对称性。这种不对称性不仅表现在进、出口贸易人民币结算上、而且还会表现在资本项目下人民币资产和负债上。例如，人民币贷款意愿大于人民币借款意愿，人民币债券供给大于人民币需求等。如前所述，在许多情况下，这种不对称性会使人民币国际化的结果与目标南辕北辙或大相径庭。

　　我以为，中国的当务之急是调整汇率政策实现国际收支平衡、其次是实现货币政策由数量调控到价格调控的转变——即实现利息率自由化、然后是推进资本项目自由化、最后才是人民币国际化。当然，在当前金融市场基础设施的建设也是十分重要的。

　　例如，为人民币浮动创造条件，中国应该大力发展并使企业熟悉诸如NDF和交叉货币互换等金融工具等。另一方面，如果我们迟迟不对政策进行调整，企业感觉不到必要性和迫切性，市场基础设施建设、金融工具的创造就难以取得进展。我想强调，尽管我对当前人民币国际化的实践提出了一些异议，但并不认为我们在人民币国际化方面已经无事可做了。恰恰相反，在现有条件下，在某些领域，人民币国际化是大有作为的。

　　当前中国对外资产和负债的币种结构的基本特征是：中国的大部分对外债权(美国国库券)以美元计，而大部分对外债务(FDI的股东权益)以人民币计，且对外债权大大高于对外债务。在美元贬值的环境中，在其他情况不变的条件下，中国的净债权将会不断缩水，使中国遭受严重福利损失。因而，一方面，中国应该尽可能减少以美元计的债权(特别是美元固定收益资产债权)，增加人民币债权；另一方面，中国应该尽可能减少以人民币计的债务，或将其置换为以美元或其他货币计的债务。

　　从这种观点出发，我们可以看到，进、出口贸易人民币结算不对称性之所以不可取是因为它导致以美元计债权的增加。熊猫债券和点心债券应该予以支持是因为它们增加了中国的人民币债权而不是美元债权。当前欧洲主权债务危机十分严重，我们应该考虑同欧洲国家合作，由欧洲国家发行以人民币计价的欧洲债券的可能性。

　　不能笼统提“以开放促改革”

　　日报：你讲到了中国金融改革开放的顺序问题，并把国内的改革放到了最突出的位置上，并且，改革不推，开放等后续工作也不能提到前面来。但我听到另一种声音，即由于一些综合的原因，国内某些领域的金融改革较难推进，可以通过国际化方向的“开放”来促进，也就是“以开放促改革”的论点，你怎么看这种思路？

　　余永定：我不同意笼统地提 “以开放促改革”。我也不知道“通过国际化方向的开放”是指什么。“以开放促改革”，或许适用于其他领域，如贸易领域。中国加入世贸组织、开放的确推动了国内的一系列改革。但是在金融领域，“以开放促改革”的笼统说法可能导致重犯过去盲目“闯关”的错误。

　　在金融领域，“开放”不但不一定能够促改革而且可能增加改革的难度、对国内金融稳定造成严重冲击。例如，我看不出实现人民币自由兑换对利率市场化改革等国内改革有何好处。

　　总之，我们还是要具体问题具体分析，既要有正确的总体思路，也应思前想后，对可能性作出尽可能详尽的预案。以口号代替具体政策的时代应该已经过去了。摄影记者/吴军

　　

分享到: