核心提示：未来若三个条件不发生变化，全球经济将进入了低增长、低利率、高通胀时期。

　　刘煜辉

　　伯南克说得很“艺术”。越来越似他的前任格林斯潘。他表示看好下半年美国经济的复苏，但是如果美国经济的复苏不理想怎么办呢？伯南克认为，包括购买一揽子的资产计划的QE3在内的政策就可以作为备选的政策，除此之外，还包括维持现在的零利率和削减存款准备金率。

　　引导公众的预期被认为是中央银行家的职责，更何况美联储主席。但是分析师们都跟随伯南克的讲话去做未来政策的判断，自己不自觉地成为他摆弄中的棋子，错误会不断发生。

　　美 国会不会进一步量宽，与其说由其经济状态所决定，不如说是其财政状态所决定。伯南克知道，量宽对经济的刺激相对有限，实体的长期预期回报率不能获得显著的 上升，商业银行放贷的意愿和企业投资意愿依然会非常淡漠，美元贬值的预期驱动大量资金进入商品市场和新兴市场投机。催升新兴国家经济热度的同时，跨国公司 利润增长推动美国股市上升而产生的财富效应对美国经济复苏贡献微不足道。

　　即便美国政府不再出台新的经济刺激计划，美国未来五十年的财政收 支的路线图也是前景暗淡的，甚至是悲观的。因为二战后婴儿潮一代人的退休将于2011年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产 生的未拨备的隐性负债高达114万亿美元。这些潜在的债务在未来五十年中会逐步演变成现实的债务。这是不以人的意志为转移的。

　　应该讲，自 牙买加体系确立后至2007年之前， 美国虽然绝大部分时间都搞财政赤字，但是其财政收入和支出却从来没有真正拉开距离，年度赤字规模最大也就在6000亿美元左右。但2010年后，美国政府 的财政收入与支出呈现显著的发散状态而无法收敛。对世界来讲，这是恐怖的。

　　在目前美国政府财政支出中福利性开支占比高达58%。这种义务 性支出(包括社会保障、医疗保健和养老)是美国历届政府竞选中承诺累积的，所以异常地刚性，很难压缩，这个比例在十年之后(2019年)预计将达到 80%。 到2025年，美国的税收将只够支付利息(预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元)和福利计划，将没有余力去做其它任何事情。

　　2007 年之前的财政赤字，主要是外国人为美国政府融资，中国、日本和资源国家的年度经常帐盈余大概能覆盖美国政府需要融资总量的70%。2007年中国的经常帐 顺差达到创记录的4000亿美元，而2010年中国的顺差大幅萎缩至1800亿美元，2011年估计继续萎缩至1200亿美元左右，危机后日本和石油国家 的情况也类似。

　　而美国政府每年需要借的钱的规模是过去的2-3倍。2010年的财赤是1.35万亿美元，而2011年预算财赤为1.65万亿美元。这便形成了一个巨大的融资缺口。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。 “量宽”的全部逻辑在于此。

　　债 务货币化的过程就是“印钞”，因为钱从美联储出来后给政府，政府将这个钱减税到每个家庭，这个过程是要增加整个经济中的流通性的。由此，美联储的资产负债 表已经从危机前的8300亿美元扩张至当前的2.79万亿美元。 其中1.3万亿的头寸是美国的国债，美联储目前是美国国债最大的多头头寸的持有者。剩下的增量头寸则是各种机构债务，即美国的金融部门将各种毒资产质押给 美联储，换取资金后又配到美国政府债券上，这个过程等同于美国政府用公债去置换金融部门的不值一文的有毒资产，危机后，美国商业银行所持有的国债头寸骤然 增加了7000亿美元。

　　当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育麻烦，甚至动荡。由于目前几乎所有银行、保险公司均在投资组 合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。所以今年以来，一种不祥的预期开始在美国的金融市场中扩散，“从1981年到现在， 美债30年的牛市是否已经结束”？这种牛市的信念在美联储2004年中期启动的长达17 次的加息周期中都未曾撼动过。而今天却变得有些脆弱，今年3月，格罗斯和PIMCO已经沽空全部美债头寸。

　　即便执行了两轮量宽，规模高达 2.35万亿美元，但美国长端国债收益率始终也未能实质性地压下去，目前美国30年期长端收益率还是在危机前水平(4%-5%之间)徘徊，这说明量宽后， 美联储的信誉已经受到越来越大质疑，需要伯南克小心应对，他主要靠两招：一是打压欧元，维持美元避险的“光环”，掠夺别人的市场份额；二是靠量宽，如果没 有欧债危机，光靠美国QE2的力度是挡不住利率上升的。

　　为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能会加深市场疑虑，促使投资者 加快逃离美元，最后利率再度升高，需要更大规模“量宽”来压制。中国有个成语叫“饮鸩止渴”。美国在找到靠经济增长的正向效果来冲销债务的方式前，说老实 话，恐怕也没有什么可以选择的，从这个意义上讲，“量宽”没有尽头，美联储资产负债表将一进步膨胀。

　　关于美国的“量宽”退出，中国不要心存任何侥幸。即便通胀的蝴蝶翅膀煽动，也未必有实质性退出的可能。

　　因为不同于上世纪70年代，过去四十年的全球化过程使得今天的通胀存在着清晰的全球传递链。新兴市场处于通胀的前端，而发达国家处于通胀后端。美欧国家物价 构成三的分之二与其劳动力成本相关，而高失业率抑制着其工资的升幅，在平均每小时工资的增长率仍在低位的情况下，工资—通胀的螺旋上涨通道形成很慢。物价 中还有三分之一的因素取自外部世界。过去两年中全球农产品价格涨了40%，油价从60美元/桶涨到了120美元/桶，新兴经济体的高通胀是通过货币升值和 国际贸易在向发达经济体传递。

　　从逻辑上讲，新兴经济体所承受的通货膨胀的痛苦要大于发达经济体，更何况美欧经济体普遍采用所谓“泰勒规则”，即利率与核心通货膨胀率(剔除食品和能源因素的影响)的挂钩关系，所以冀望它们主动退出的可能性几乎是零。

　　未来以下三个条件不发生变化的情况下，全球经济将进入了一段“低增长、低利率(实际利率)、高通胀”时期，并为新的一轮危机累积势能。这个过程与过去30年全球经济的大缓和(great moderation)时期(即所谓“高增长、低通胀”黄金时代)形成鲜明对照。

　　一是新兴国家继续忍受通胀(不愿意全局性的主动紧缩)；比如说中国，宁愿行政限价和财政补贴，也不愿意加息和把经济增长速度降下来，这等于扩充容纳廉价美元通货的战略空间，致使未来通胀有可能失去软着陆的机会；

　　二是欧洲债务危机的绵绵无期；通过打压欧元，而力保美债市场避险天堂的光环不失，使美国成为欧债危机的最大受益者，靠“掠夺别人的市场份额”从而减少维持量宽政策的成本，小心把控着其“气若游丝”的经济复苏进程。

　　三是石油价格不失控；因为油价失控有可能导致美联储提前收紧流动性，相比较前面两个因素而言，这个因素的不确定性最大。今年发生的中东的颜色革命需要美国小心应对。一旦原教旨主义势力失控，会极大地损害美国的核心利益。

　　

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