自6月末云南城投贷款和上海申虹城投贷款事件伊始，城投债务风波就持续蔓延。7月中上旬，风波波及城投债直至地方政府债，引发城投债一级市场发行困难并牵连地方政府债发行流标，二级市场收益率急剧上升，二级市场波动剧烈。市场对信用债信任危机超过了同时期加息政策的影响程度。无论是城投贷款还是城投债，作为融资方式，背后反映的本质是一致的。表面看是信心问题，背后反映的是体制的问题，其中包涵了地方政府和银行之间的博弈。

　　曾几何时，城投债一度因解决地方财权事权不对等、城市建设资金不足以及缓解地方融资平台贷款流动性压力等问题而备受青睐。为什么如此受欢迎的品种如今却成了烫手山芋？从现象到本质，归纳起来，主要有以下几点：

　　一是，城投贷款流动性期限错配风险暴露而引起恐慌。

　　银行“短存长贷”的风险偏好已是业界共识。为了降低城投贷的期限错配风险，去年开始，银监会对平台贷款进行清理规范，通过三大措施，即提高本息偿还频率，实行分期偿还，至少半年还本付息一次；严格执行“三个办法、一个指引”以压缩地方政府融资平台资金腾挪空间；严格新增管理银行收多贷少，使平台贷款的流动性期限错配提前暴露，由于城投债和城投贷本质相同，城投贷问题一出，引发城投债的市场信心崩溃。

　　二是，无担保债激增令信用债市场极度脆弱。

　　在国务院清理地方融资平台的2010年19号文件出台之前，发债主体大都有担保条款增信，但文件出台之后，应收账款质押的政府隐性担保被限制，于是无担保城投债逐渐增多。2011年一季度，46只城投债中，无担保城投债占据半壁江山，而2008年和2009年，这个数字仅占到十分之一。虽然监管部门隔离了财政担保资产与城投债两者之间的风险，但大量无担保类城投债充斥信用债市场，在利率逐步升高的情况下，不计成本的“道德风险”逐渐凸现，逆向选择行为增多，从而造成城投债市场信心极度脆弱，一旦发生违约事件，整个市场就会陷入几近瘫痪的状态。

　　三是，二级市场投资主体的杠杆收缩导致市场超调。

　　在6月底滇公路被曝“只付息不还本”后，整个信用债二级市场卖盘激增，几乎达到无人接盘的境地，成交冷清。由于机构投资者比如债券基金等需要降低杠杆来防止风险，因此，在城投债无法成交的情况下只能转卖其他信用债降低杠杆比例，这就造成了市场恐慌，越恐慌越卖，使无论什么债，甚至地方债等都成为了抛售对象。索罗斯描述的金融市场自我强化的反身性特征在信用债市场淋漓尽致的表现出来。

　　四是，利率市场化导致的资金面紧张令市场资金供给不足。

　　在当前我国利率市场化改革的阶段，由于贷款利率几近市场化而存款利率没有放开，中小银行相对于国有银行的压力较大，为了保证利润最大化，通过高收益的委托贷款和信托贷款增加利润成为中小银行的首选。由于同属投资产品，高收益的投资品种分流了债券投资资金，从而令银行间市场资金紧张。

　　五是，二级市场机构抛售是市场和政府二者博弈的结果。

　　在去年开始的地方融资平台清理工作中，地方政府与监管部门的利益诉求角度不同。地方政府倾向平台融资最大化，不考虑风险。而监管希望通过逆周期监管来防范和化解可能存在的风险。因此，在银行收紧流动性的情况下，地方融资平台宣布违约，造成恐慌，信用债二级市场也呈现机构抛售的局面。作为担保方，地方政府只有出面解决，而在地方政府出面解决过程中，行业监管部门也认识到应该采取灵活性和原则性相结合的办法，适当注入流动性。因此，机构的抛售属于市场和政府博弈的结果。

　　虽然城投债市场陷入了困境。但对于城投债危机的认识，我们应该树立这样的信心：一是国内外经验对比显示，我国不存在政府债务的系统性风险。《马斯特里赫特条约》用赤字率和负债率来衡量一国主权债务风险，我国分别为2.28%和40.5%，远低于3%和60%的国际标准。二是我国地方政府有能力化解。以乐观、中性和悲观情景分析，平台公司现金流可覆盖债务的比率分别为89%，80%和69%；通过股市减持保证城投债的偿还能力，地方国资委的上市公司有622家，市值达2.7万亿，这些公司的股票可成为地方筹资还债的出路，今年以来的大宗交易已经从侧面印证了地方国资委的减持；此外，还可以通过一般预算收入、预算外收入和财政转移支付等方式化解等等。

　　从长期解决城投债危机角度出发，相关制度亟需创新：一是财税体制改革。如何实现地方财权与事权的对等化改革。城投债的信用危机主要就是地方政府财权与事权的不对等造成地方政府财政入不敷出，依靠土地出让金作为基础发债致使还款来源单一引发信用风险。二是利率市场化改革中的平衡。如何在保护国有银行和中小银行利益间平衡，如何平衡利率市场化进程中高收益的表外业务分流资金造成资金面紧张问题。三是债券交易市场的改革。如何通过制度创新扩大投资者主体，创新交易规则和债券衍生市场以提高债券交易的流动性。这一系列的制度创新才是解决城投债危机的治本之道。

　　城投债危机的解决需要地方政府部门的强势介入和监管部门的灵活调控。相信危机迟早会过去，而从城市化进程中的融资需求来看，城投债也必将长期存在。对于城投债的未来，借用唐代诗人刘禹锡的诗句“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”也许最贴切不过。

　　王鹏 就职于国开证券