东兴证券：美国降级不会带来新一轮金融危机

　　美国国债信用评级调降会不会带来新一轮金融危机呢？笔者个人的意见是应该不会。原因有三：

　　第一，金融危机的本质是因为大规模的信用危机出现导致金融市场的资金无法自我循环和流动，或者是流动性的突然枯竭。正常来讲，这一次美国国债评级降低虽然会影响到大量以美国国债为抵押品的拆借市场，但影响应该最多体现为抵押率的变化，应该不会影响到整个金融市场的信用危机。从另一个角度看，即使美国国债评级被调降到AA+，从其美国国债市场的深度和广度来看，目前评级为AAA 的德国、法国、英国、加拿大、澳大利亚、瑞士等债权市场的规模均比较有限，仍然无法取代其金融市场地位。因此，美国信用评级调降必然会引发避险情绪的升温，但不会引发市场信用危机的蔓延和流动性的崩溃。

　　第二，金融危机通常会向实体经济渗透并引发短期内实体经济的显著下滑。这次美国国债信用评级调降对短期的实体经济增长冲击比较有限，一方面是因为这会导致美元走弱，而没有走弱有利于美国出口的持续复苏；另一方面是因为美国以及全球的实体经济都处于低谷周期，处于缓慢而艰难的恢复阶段，而这种缓慢而艰难的恢复并不是金融市场的外部制约，而是自身增长模式的探索和重建。

　　第三，如果美国信用评级降低引发的主要是避险情绪的飙升，可能的结果除了黄金价格继续突破新高外，就是美国国债进一步受到追捧，股票、大宗商品等风险资产短时间被抛售，一旦风险收益比达到一个新的平衡，市场就会趋于稳定。考虑到美国国债收益率已经很低，所以这个平衡应该很快能够达成，金融市场的动荡可能不会持续。

　　最后，回到释放避险情绪之外的层面来探讨A 股市场的估值。如果取静态PE 来看，上证A 股998 点的PE是17.01 倍，1664 点的PE 是14.06 倍，2319 点的PE 是18.35 倍，周一2526 点的PE 是14.16 倍。当然，PE 也不能这样简单比较，因为A 股市场的上市公司构成发生了很大的变化，特别是大量不足10 倍PE 的银行股的存在可能会扭曲当前市场的估值水准。但是，按照笔者前述逻辑分析，1664 点的估值水平是金融危机阶段估值崩溃的结果，而现在应该不是金融危机的再次到来，所以现在的估值不应该是一种崩溃式的走势和结果。

　　不仅如此，从目前股票市场对经济运行前景反映的逻辑看，估值低一些是合理的，因为全球包括美国、欧洲、日本、中国在内的主要经济体都在经济增长模式方面遇到了瓶颈，都需要转型才能找到新的增长动力，如果转型不成功，那么股票市场可能长期保持一个较低的PE 水平，每次的指数上涨都只能来自于阶段性的预期改善或盈利的缓慢增长来实现，但很难摆脱一个一个低估值区域波动的格局。因此，如果我们进一步分析全球主要经济体转型的前景，从易到难笔者个人大致有这样一个排序，中国、美国、日本、欧洲。原因很简单，中国的收入结构不平衡和区域发展不平衡给政府在制度层面很大的腾挪空间，只要制度变革得当，重新形成增长动力不是问题；美国的货币地位有所动摇但仍然无法撼动，再加上体制优势和创新优势，经过一段时间的磨合和积累，即使不能再现大繁荣，但走出低谷问题不大；日本虽然很难解决国内的问题，但庞大的海外资产仍然可以为其提供更长时间的转型准备；欧洲的问题比较麻烦，货币体制有问题，福利制度也有问题，创新能力也有问题，转型之路应该困难重重。

　　综上分析，笔者认为无论是美国还是中国，短期的避险情绪会带来市场动荡，会冲击估值底限，但应该不会引发从金融危机到实体经济危机的蔓延和扩散，也不会形成估值崩溃，那么笔者认为这种绝望的杀跌是一种过激的反映，接下来不应该继续丧失信心，市场应该可以很快度过这个倍受煎熬的阶段。