马涛：妥善应对资产负债表危机

　　作者：马 涛

　　金融危机爆发的充分条件是，一个资产负债结构不稳定的国家遭受了巨大的冲击，并且导致国家债务结构不断恶化。美国绝不愿意背负如此巨大的债务负担，其出路有三：一是对外发动战争，转嫁危机；二是放任美元贬值，发动货币战争；三是通过国内改革和国际合作，弱化美元现有地位，推动世界经济平衡。

　　近日美债危机一波三折，引发全球资本市场动荡，呼之欲出的第三轮量化宽松(QE3)让市场无限忧虑。目前世界上经济实力最雄厚的两个地区——欧洲和美国，均深陷主权债务危机，信用频遭质疑，政府大有靠不住之势，全球面临资产负债表衰退，世界经济进入了一个由债权、债务构成的信用关系为基础的发展阶段。而危机远没有结束，蝴蝶效应或将引发多米诺骨牌效应，全球下一个倒下的会是谁？尚待观察。

　　金融危机是资产负债表危机

　　金融危机正以10年为周期在新兴经济体和成熟经济体频繁爆发，对金融危机的既有分析建立在一个假设之上，即经济中各部门均拥有一张健康的资产负债表，只注重流量分析，而看不到资产或负债存量对经济衰退的影响。通过研究发现，金融危机爆发的充分条件是一个具有不稳定资产负债结构的国家遭受了足够大的冲击，并且导致国家债务结构不断恶化。不论是一个国家还是国家的各个部门都有一张属于自己的资产负债表，风险会通过政府部门、金融部门、企业部门和居民部门的资产负债表进行传导，直至破坏掉整个国家的稳定结构。

　　不论是次贷危机还是今天的主权债务危机，实质都是资产负债表危机，包括上世纪新兴市场经济体发生的金融危机也不例外。墨西哥金融危机(1994)、亚洲金融危机(1997)以及后来的俄罗斯(1998)、巴西金融危机(1999)，都源于国家资产负债表设计的失败，资本账户过早开放、国际资本自由进出、向成熟市场国家过度举债等，导致严重的货币错配风险和资本结构问题，宏观经济面对各种外在冲击，风险暴露无遗。仅就货币错配而言，当时各国的外币头寸负债分别为：墨西哥640亿美元、韩国580亿美元、俄罗斯340亿美元、泰国330亿美元、巴西760亿美元，危机爆发时，本币大幅贬值，以本币计价的资产大幅缩水，由此形成巨额损失。正是因为成因的相似性，土耳其(2001)和阿根廷(2001)金融危机均被成功预测，没有产生全球性影响。

　　全球债权国和债务国的大变身

　　此次金融风波的爆发正是之前新兴市场经济体应对危机亡羊补牢的一个直接后果。新兴市场经济体经历危机之后，纷纷修复资产负债表，改善经常账户，积累外汇储备，通过购买证券等形式将流入的外国资金返还给欧美发达国家。2005年，亚洲新兴市场经济体经常账户盈余达到国内生产总值(GDP)的4%，拉丁美洲新兴市场经济体经常账户盈余达到GDP的3%。通过这个过程，实现了债务关系的大变身，曾经的债务国成了债权国，如亚洲新兴市场经济体；曾经的债权国成了债务国，如美国等。

　　从新兴经济体回流的资金繁荣了欧美的资本市场，较低的利率造就了低廉的资金成本，诱发私人部门过度举债、过度消费。自2002年以后美国家庭的资产负债率出现了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。20世纪90年代以后，受低息的诱惑，美国企业倾向于选择银行借款，融资的顺序依次为内部积累、债务融资、发行股票。2000年至2006年间，企业资产负债表上的信贷市场工具(如商业票据、债券、贷款等)的年增长率为4.5%，股票则下降了3.8%。低息和资本市场繁荣使企业走上了快速债务融资扩张的道路，而借款扩张的后果是加快了资产负债表的膨胀与危机。

　　危机处理不当将引火烧身

　　如果资产的增值快于负债的增加，那么资产负债表就不会出现恶化，但是美国房地产价格泡沫的突然破裂直接引爆了全球性金融危机。无奈之下，欧美国家只能千方百计修复资产负债表，不惜冒着引火烧身的风险，由政府主导和推动私人部门去修补破损的资产负债表，然而当社会总资产一定时，政府主导的修复活动实质上是总资本在政府和私人间的再分配，换句话说，就是政府将其资本转移到私人部门。

　　但这样做的结果是，虽然私人部门的资产负债表得到了修补，但政府的资产负债表会变得更加糟糕。以美国为例，政府主导救市的结果是政府收入减少但开支急剧增加，财政赤字和政府债务急剧上升。美国财政部的报告资料显示，2009年，金融危机导致美国政府财政收入只有2.1万亿美元，比上一财年下降16.6%；但一系列经济刺激措施和救市计划导致政府开支达到3.52万亿美元，比上一财年增加18.2%。经济刺激计划加重了政府资产负债表受损的程度，正如目前形势所呈现的那样，“火”被成功地引到了政府身上。

　　主权债务危机是全球金融危机的继续，它正成为继银行危机、货币危机之后主要的金融危机类型。而且，可以肯定地说，主权债务危机将很大可能成为世界经济格局重新调整的重要推动力量。这是因为目前以美元为主要储备货币的国际货币体系越来越难以维系，只要这种体系存在，美国就不得不继续负债，到2021年联邦政府的债务总额可能达美国GDP的100%，而到2035年可能达到近190%。美国绝不愿意背负如此巨大的债务负担，其出路有三：一是对外发动战争，转嫁危机；二是放任美元贬值，发动货币战争，走流氓路线；三是通过国内改革和国际合作，弱化美元现有地位，推动世界经济平衡。如果选择第三条道路，那么一种新的国际货币体系将可能在未来10年或20年里诞生。 (作者系中国人民大学经济学博士)