余永定：双顺差和美元外储增加致中国福利损失

　　人民币国际化路线图再思考

　　双顺差和美元外汇储备不断增加，已造成中国的福利损失；应避免因人民币国际化造成进一步损失

　　余永定

　　历经近20年的持续经常项目和资本项目顺差，中国积累了天量美元外汇储备。美国持续增加的净外债和急剧恶化的财政状况，严重威胁着中国外汇储备的安全。2009年7月跨境贸易人民币结算试点工作正式启动，2011年人民币国际化进入快车道。中国政府推动人民币国际化是完全正确的。作为世界第二大经济体、第一大贸易国和外汇储备国，人民币理应取得与中国经济、政治实力相当的地位。

　　中国选择了贸易进口结算作为突破口。官方观点是，在进口环节使用人民币，有利于人民币有序流出，增加境外人民币存量，从而为人民币在其他环节实现国际化创造必要的条件。其思路似乎是，通过对进口支付人民币，人民币流到境外，然后境外人民币通过购买人民币债券、人民币FDI等形式回流。随着人民币在跨境贸易和金融交易中越来越多地充当结算货币、替代货币、投资货币等，人民币的国际化程度将不断提高，并最终成为国际货币乃至国际储备货币。这似乎是合理的思路。然而，在人民币国际化进程中，出现了一些未曾意料到的现象，迫使我们对人民币国际化的方向和某些政策重新思考。

　　例如，推行人民币结算以来，人民币进出口结算出现严重失衡，导致美元外汇储备的增加量大于经常项目顺差量。流行观点认为，这只是暂时现象。其逻辑是，进口人民币结算量增加，将导致境外人民币存量增加——中国出口贸易人民币结算量也将相应增加——人民币进、出口结算趋于平衡——新增美元外汇储备减少。遗憾的是，这种观点经不起推敲。容易证明，给定经常项目和资本项目顺差和相应的外汇储备增量，无论境外人民币存量通过何种渠道、达到何种水平，人民币进、出口结算绝无可能平衡；此时的人民币国际化在任何情况下，都不会导致新增美元外汇储备减少。事实上，流出的人民币不可能全部流回。因而，以人民币贸易结算为内容的国际化，必然导致外汇储备进一步增加。此外，由于存在经常项目顺差，在需要通过进口结算向境外提供人民币的情况下，进口人民币结算比一般都要大于出口人民币结算比。顺差越大，两者差距就越大。

　　需要指出，在人民币国际化讨论中，我们往往把结算和计价混为一谈。以本币结算和以本币计价，是两个不同概念。在讨论本币国际化问题时，一般所涉及的是计价货币而非结算货币。在本币国际化的初期，出口的本币计价比例，并不受制于进口的本币计价比例。例如，日元国际化始于1984年。1981年，日元在出口计价中的比例是28.9%，而进口计价中的比例仅为2.4%；1988年，这两个数字分别上升到34.3%和13.3%。

　　“外国进口商如果得不到人民币，就无法用人民币支付中国的出口”，此言不假。但是，如果他们愿意，中国的出口是完全可以用人民币计价的。

　　流行观点认为，为推进人民币国际化，就要让人民币在贸易和金融交易中，尽可能多地充当计价和结算货币。这种理解并不正确。美元的国际化程度最高，但绝大部分美国海外资产并不是用美元标价的。有趣的是，尽管从2002年到2007年间，美国每年的经常项目逆差都超过5000亿美元，美国的净国际投资头寸却始终保持在2万亿美元左右。美国从1988年起就成为净债务国，但直到2005年，美国经常项目账户上的投资收益始终是正数。为什么年年借外债，以净国际投资头寸衡量的净外债却不增加？为什么明明是债务国，净投资收入却是正值(向别人借钱，反倒收取净利息)？奥秘在于，美国的对外债权以外币计价，对外债务以美元计价。如果美元贬值，以外币标价的美国资产的收益，在折成美元汇回美国时将会增加。投资于美国的以美元标价的外国资产的收益却不变。这样，随着美元对人民币的贬值，中国对美国的净资产(美国对中国的净债务)就会缩水，中国对美国的净投资收入就会减少。因而，人民币国际化必须考虑的核心问题之一，就是中国海外资产与负债的结构问题。并非不管是债权还是债务，只要用人民币计价就好。美国海外资产与负债的币种结构，最大限度地保护了美国的利益。

　　那么，在推行人民币国际化时，中国是否应该仔细考虑，在当前形势下，中国海外资产与负债的币种结构将会发生什么变化？面对美元贬值的长期趋势，为避免中国净国际投资头寸和投资收入缩水，应该做的是，减少以美元计价的资产，或将美元资产置换为人民币资产；减少以人民币计价的负债，或将人民币负债置换为美元负债。双顺差和美元外汇储备不断增加，已造成中国的福利损失，应避免因人民币国际化造成进一步损失。例如，中国出口的人民币结算，必然导致中国美元资产(美元外汇储备)增加，中国对非居民发售人民币债券，则可能导致中国人民币债务的增加。这些都将导致中国净国际投资头寸和净投资收入状况的恶化。

　　所谓人民币“回流”问题，也可以从中国境外资产负债的币种结构调整角度加以讨论。当一定数量的人民币通过进口结算途径流入境外，而被境外居民以现金或活期存款的形式持有时，这部分人民币现金和活期存款，代表了中国的人民币负债的增加。如果境外居民用手中的人民币现金和活期存款，购买中国政府发售的公债(或直接投资)，则中国的人民币负债将由人民币现金或存款转换为人民币债券(或人民币直接投资)。对中国而言，这两种形式的人民币负债并无本质区别。这里也不存在人民币“回流”或“不回流”的问题，真正的“回流”只发生在境外居民用人民币支付中国产品和劳务的时候。

　　如果境外居民长期持有人民币现金或活期存款(即出现一般人所说的人民币“不回流”的情况)，则可以说中国政府享受到了铸币税的好处。但是，在保持经常项目顺差的情况下，此处征收的铸币税将被在美国缴纳的铸币税所抵消。只有当存在经常项目逆差，且可用本币支付此逆差时，一国才可能真正享受铸币税。而美国正是一直通过这种方式征收铸币税。

　　由于财政状况持续恶化，美国政府通过印钞票和制造通货膨胀减轻债务负担的可能性越来越高。在汇率、利率和风险三大因素作用下，国际金融市场上减少美元资产和人民币负债、增加美元债务和人民币货币资产的需求将会越来越旺盛。如果中国愿意满足这种需求，人民币国际化将会取得进展。但这对中国到底有什么好处？这种好处，是否可以抵消中国必须付出的代价？

　　更为重要的是，人民币国际化的实质，是开放中国的资本账户。尽管已经漏洞百出，但在人民币汇率不能根据外汇市场供求关系迅速调整的情况下，资本管制仍是保证中国金融稳定的最后防线。在全球金融极度不稳的时刻，加速资本项下人民币可兑换的进程，到底能给中国带来什么好处？这些都是为政者必须谋定而后动的问题。

　　目前人民币国际化处于起步阶段，与中国的经济规模、国际收支和外汇储备相比，其所涉及的人民币总量依然很小。我们的担心或许是杞人忧天，“失之东隅，收之桑榆”也未可知。但无论如何，对人民币国际化进行深入、理性的讨论十分必要。中国一步步陷入美元陷阱难以自拔的教训，不应淡忘。

　　作者为中国社会科学院世界政治与经济研究所研究员