张五常：建议以一篮子物价指数作为货币之锚

　　张五常

　　我要从昔日古老相传的金或银的本位制度遇到的两个困难来再解释我曾多番建议的以一篮子可以直接在市场成交的物价指数为货币之锚。不是我顽固，而是有些学者朋友说不明白。我认为是浅的，但说来说去还是有懂经济的朋友不明白。他们是想得太深了。我也说得不够清楚吧。

　　这次我要从昔日的金本位(或银本位)说起，即是转一下角度再解释。希望是最后一次。这次我放宽了一点局限，增加了一点弹性。昔日的本位制大有可取之处是明显的：今天还有不少学者认为货币要回到本位制去。他们是向往着从罗马帝国到二次大战的约二千年中，金本位或银本位曾经有好几段运作得很好的长时日。

　　本位币量不足困难

　　昔日的本位制不再，因为有两个不容易解决的困难，而这二者有时是相关的。第一个困难是黄金(或银两)在某些情况下不够多，第二个困难是金价或银价可以大幅地波动。

　　本位制是以金或银的本身作货币。经济发展得快金量或银量可能不足够，或因为某些原因外流过多，导致通缩及经济不景。十九世纪中期中国主要用银本位，鸦片的进口急升导致银两大量外流，出现通缩，农民生活不好过，促成太平天国之乱，死人三千万。是有点夸张的说法，而太平天国之乱还有其他原因。

　　另一个短缺的麻烦，起自金或银的鉴定不是那么容易。在观察及手感上，金与某类铜很难分，尤其是某类铜混合着少量的金。银呢？鉴定中国昔日的银币的方法大家听得多，我学过，但学不懂。为写此文，我求教三位经营古物的朋友，他们卖过银币但不专于银币，直认不容易鉴定。有鉴定的困难，金或银本位需要由政府或某些名牌宝号铸币。这样一来，金或银之量不足就更为容易出现了——铸造者要有实物在手。

　　转到金或银的市价大幅波动的麻烦，有时与供应量的变化有关，有时起自市场的炒买炒卖。炒买炒卖的行为历来不容易明白，因为牵涉到人民对前景的预期。用金本位，金价升会有通缩，金价跌会有通胀。二者皆对经济不利。

　　市场物品央行不存

　　我建议的货币下锚制度，是央行可以用金或银作为人民币之锚，但央行本身不需要持有金或银。要的是言而有信。例如央行要保证，一万元人民币可以在市场买到某量的金或银，人民可在市场自行购买，质量的鉴定由市场的专家处理，好比在期货市场金或银的质与价皆随时知道。跟本位制不同，下这个锚金或银的本身不是货币，但只要金或银之价稳定(！)，央行可以保证，人民可按指定的金价或银价以人民币在市场购买。在本位制下货币本身是一个锚；我建议的人民可以自己在市场成交之物也是一个清楚的锚。央行让人民币的金价或银价在市场浮动，但主要的调校是人民币的发行量与一个稳定的金价或银价吻合着。不需要很精确，央行说的价与市场的成交价相差一两个百分点人民可以接受，而在调校货币量的过渡期中，金或银或金与银的市价波幅——即是锚的指数变动——年率低于五个百分点是可以接受的。

　　增加品种减少波动

　　同学当然会问，这些日子金价暴升了那么多，下我建议的锚央行要怎么办才对呢？这就带到在本位制下的金价或银价大幅波动的麻烦。解决的办法——我建议的下锚之法——是不单用金或银或二者的合并，而是用大约三十种物品。金与银只是其中的小部分。需要的是有期市或批发市场的明确价格，质与价没有大争议的物品都可以放进这篮子之内。主要是矿物(包括石油)与农产品。三十种不够可以加到五十种或更多。要点是物品的市价明确，人民可以随时在市场自己交易，央行是不需要有货仓存货的。

　　快而准确协助调校

　　一篮子的物价可以算出一个指数，要点是这指数的转变知得准而快。不需要很精确——不需要精确到可成期市——原则上人民可按这指数的大约在市场成交就是一个清楚的锚了。央行每天公布这指数，保证人民可以按这指数的大约在市场直接购买这篮子，虽然没有谁会真的这样做。篮子内的相对物价自由浮动，即是没有任何价格管制。只要篮子内的物品数量够多，整篮子的物价指数的波幅不大。我建议：这篮子的物价指数上升年率三个百分点央行要开始收紧货币量，下跌年率百分之二左右央行要开始放宽。这是因为价格的水平轻微上升往往对经济有利。主要用钞票的发行量调校。要点是这篮子的物价指数知得准而快，基本上每分钟可以算出来，而调校这指数主要是调校钞票的发行量，不调校利率，也不用货币政策调控经济。这样，把篮子的物价指数调控在上五下三的百分率的年率变动的范围内可以万无一失。央行每天公布这准而快的指数，解除所有汇管，人民币外流过急要多发行钞票，回流过急央行用外汇储备购入就是了。

　　市场成交下锚清楚

　　昔日弗里德曼认为我提出的以一篮子物价为锚可行，但政府需要有货仓存货，成本太高，不划算。九十年代后期跟进人民币的发展时我突然想到，政府不需要有存货，市场有货也一样。比较重要的不是市场有货，而是市场有价——有质量指定的可靠之价。

　　只要篮子内的物品够多，互相的比重选择得宜，个别物品的市价波动再不是问题。要注意的是这篮子物品的合并价格指数不是大家每月听到的政府公布的物价指数。政府的通缩或通胀的物价指数是不能让人民在市场直接成交的，所以不能用作货币之锚。以政府每月公布的物价指数作为货币之锚在西方不少人建议过，但因为不能在市场买卖成交，行不通。大致上，多年以来，在无锚货币制度下，美国的联储是看着物价指数的变动来调校货币量或利率。要调校得准很困难。更不幸的是这种无锚货币的调校往往牵涉到调校利率，早晚会牵涉到以货币政策调控经济。我不再说其效果了。

　　十个优点每点明确

　　我建议的不是以本位制的物品作为货币，而是以可以在市场直接成交的物价指数作为货币之锚。要选择随时有可靠之价的物品。政府或央行不需要有货仓存货。市场本身就是货仓。这下锚之法有如下优点：

　　(一)只要篮子内的物品及比重选择得宜，对经济不利的通胀或通缩不会出现。我曾经建议这篮子内的物品最好能适当地代表着衣、食、住、行的组合。不难选择，因为大家在日常生活中见到的哪些属矿物，哪些属木材，哪些属农产品等皆不难知道。有了这篮子，如果政府认为百分之三的通胀率对经济有利，按着这目标以钞票的发行量来调校这篮子的物价指数就是了。这里还有一个要点：市场知道人民币下了这样的锚，通胀的预期不会出现。通胀预期是通胀的一个主要成因及通胀顽固难下的动力。

　　(二)国家货币量的变动——尤其是钞票发行量的变动——是为守着这篮子的物价指数而变，或为调校这指数而变，偶尔需要动用的储备金不多，何况中国的储备金多得很。这次再解释，我放宽了篮子物价的波动幅度，守锚需要的外汇储备只用于人民币大量回流的情况，但在下面第五点可见，外汇储备的总额会上升。

　　(三)炒家冇得炒。人民币钩着一篮子物品，炒家要炒只能炒物品，但物品种类够多炒家们不可能斗得过作为庄家的央行，于是无从以炒物品的方法来左右人民币的币值。

　　(四)放人民币出去国际漫游，让汇率自由浮动，中国不用担心其他发展中国家以汇率游戏发难，因为这样做他们会搞出自己的通胀或通缩。他们的明智选择是把他们的货币钩着人民币。

　　(五)纵观今天地球的混乱，钩着上述建议的锚人民币会是强币，让汇率及利率自由浮动人民币的国际币值不会偏高或偏低。另一方面，放人民币出去会换来外汇进帐，应该不少。北京设立一个基金储存这进帐既可稳定中国，某程度可以协助稳定天下。

　　(六)央行的职责只是调校守锚及监管银行的运作，让利率自由浮动，即是由市场决定。以货币政策调控经济不要再用，什么失业云云由其他部门负责。有明确的责任界定重要，而这是中国在经济改革过程中做得比较好的地方——可惜这几年我的感受是有点乱。

　　(七)上海要搞国际金融中心，人民币一定要自由外放及让汇率自由浮动。我肯定，采用上述的下锚方法上海作为金融中心会精彩纷呈，羡煞华尔街也。

　　(八)人民币下了上述的锚，中国进口的矿物(包括石油)之价，以人民币算，会先下跌而跟着稳定下来。这是因为中国是天下第一大买家，下这锚是说我们给你们的价就是如此这般，从一篮子看是稳定的。人民币是通胀不侵的强币，外邦在竞争下怎会不减价呢？

　　(九)下了上述的锚，解除所有汇管，中国的工厂或出口商会纷纷要求外邦以人民币结算，外邦不会反对，中国的工业发展会进入一个新时代。

　　香港早应听老人言

　　(十)二○○六年五月十六日我发表《是港元转钩人民币的时候了》，今天回顾时间上是神来之笔。当时香港的主事人反对，提出两点，我认为皆不成理。一说有违《基本法》。但《基本法》说港元可以续钩美元，没有说一定要钩美元。二说是人民币还有外汇管制，所以港元不能钩。这不对。一九八三年香港决定采用英国发明的钞票局(currency board)制度时，我跟彭励治计算过，只要香港大约有八分之一港钞量(今天可能记错，但量不大可以肯定)所值的美元储备，钞票局可行。转钩人民币，香港需要的是量同的港钞所值的人民币储备，其实要有多少北京可以提供多少。当年采用钞票局首先由祈连活提出，考虑的是另外五个人：香港财政司彭励治，英国伦敦经济学院及英国中央银行的首席顾问Charles Goodhart，身在美国华盛顿的英国戴卓尔夫人的私人顾问Alan Walters，身在美国旧金山的弗理德曼，和作为港大经济讲座教授的我。一九八五年，彭励治接受了我的建议，修改了法例，让所有外币在香港自由流通。这是说，钞票局制在香港运作得最好的两年外币是不准在香港自由流通的。

　　人仔可加洋紫荆花

　　今天，因为人民币开始逐步放出去，即是逐步解除汇管，我再不建议港元转钩人民币。人民币解除汇管——采用我建议的下锚之法可以安全地立刻解除——香港有两个选择。其一是转用人民币(在人民币钞票上加一朵洋紫荆吧)，其二是让人民币逐步在市场淘汰港币——解释过了，这个市场的选择会出现。我认为前者优胜很多。也是今天看，人民币的逐步外放搞得很复杂，很麻烦，加上我曾经提及的内幕不内，外间的瘾君子可以把人民币炒得一团糟：赌外围央行是无从控制的。钩着我建议的锚瘾君子们冇得炒。

　　让我再说一次。原则上昔日的本位制度是最可取的货币制度，但有着不容易解决的困难。我建议的货币下锚制度其实是昔日的本位制度的延伸，但把所有困难解决了。

　　期货合约巧妙想象

　　最后，我要用一个有趣的例子来示范本文建议的是什么一回事。假设一个经济之内所有市场物品都有期市，每样物品有期货合约。再假设每种期货的基准(basis)稳定(参阅拙作《交易速度与期货市场》)。我们容易想象，有了这些众多的期货合约，不难再设计推出一张有综合性的期货合约，包括衣、食、住、行各方面的物品，物品之间的比重选得适当。这张综合期货合约的基准当然也稳定。

　　这综合性合约的市价上升代表着物品的价格一般上升，而如果这上升出现了一个持续的“率”，称为通货膨胀。倒转过来就是通缩了。

　　现在这假设的经济的中央银行要维持一般价格稳定，既不要通胀也不要通缩，这家央行可以容易地以上述的综合性合约下一个锚，调整价格水平央行只要用简单的买空卖空的方法。见这综合合约之价上升，央行沽空这合约，把货币或钞票收回，综合合约之价会下降。倒过来，见这综合合约之价下跌，央行购入，把货币或钞票多放出去，综合合约之价会上升。要调校这合约之价变为稳定是容易的事。我们可从这例子看得分明，央行购入综合合约，多放货币出去，有鼓励生产之效。这应该是弗里德曼昔日作了多年研究之后，得到的历史规律是百分之二至五的通胀率对经济有助的原因。这里提供的角度清楚地解释了弗老的观察没有错。

　　可惜的是，真实世界有无从避免的交易费用局限，使理想期货市场与综合合约变为空中楼阁。理想与绝望相同。不得已而求其次，我从一个理想本位制度的一端想到一个理想期货市场的另一端，考虑到我知道的所有交易费用，在中间落墨，提出了本文建议的货币下锚的方法。老人家宝刀未老乎？

　　(话说天下大势，之四)